Wirtschaftswurm-Blog

Doch keine Gefahren durch die Anleihekäufe der EZB?

In einem Beitrag für das englische Magazin Vox behaupten die Ökonomen Paul De Grauwe und Yuemei Ji, Anleihekäufe der EZB im Rahmen des OMT-Programms seien zum Vorteil des deutschen Steuerzahlers. Können wir uns also beruhigt zurücklegen und unsere Angst, für die Eurokrise mit Steuererhöungen und Inflation bezahlen zu müssen, aufgeben?

Zumindest in einem Punkt haben De Grauwe und Ji recht. Für eine Zentralbank gelten andere Spielregeln als für eine private Bank oder ein privates Unternehmen: Eine Zentralbank kann nie insolvent werden. Eine Zentralbank hat immer genügend Geld, einfach weil es dieses Geld selbst herstellt. Daher muss es für eine Zentralbank auch keine Rolle spielen, ob sie noch Eigenkapital in ihren Büchern ausweist. Nur Privatunternehmen müssen spätestens dann als insolvent gelten, wenn ihr ausgewiesenes Eigenkapital unter 0 sinkt.

Die Schlussfolgerung, die De Grauwe und Ji für das OMT-Programm der EZB ziehen, ist allerdings kühn: Es brauche die Zentralbank gar nicht zu kümmern, wenn ein Staat, dessenen Anleihen sie gekauft habe, z.B. Griechenland, pleite gehe. Und wenn es die Zentralbank nicht kümmern muss, muss es auch ihre Eigentümer nicht kümmern. Eigentümer der EZB sind die nationalen Zentralbanken und damit letztlich die Nationalstaaten und ihre Steuerzahler.

Doch ganz so einfach ist es nicht. Ausfälle auf die von der EZB gehaltenen Anleihen mindern den Gewinn, den sie an ihre Eigentümer (letztlich die Nationalstaaten) ausschüttet. Für das Jahr 2012 betrug der Überschuss der EZB immerhin 2,164 Milliarden €. Im Extremfall, wenn also alle von der EZB gehaltenen Staatsanleihen im Wert von 208 Milliarden € ausfielen, müssten die nationalen Haushalte für rund 100(!) Jahre auf solche Ausschüttungen verzichten, um das auszugleichen.

Und was ist mit der Inflation? De Grauwe und Ji sehen hier keine Gefahr aufgrund der sogenannten Liquiditätsfalle. Liquiditätsfalle bedeutet aktuell konkret, dass die Banken Geld, das sie von der Zentralbank bekommen, nicht an Unternehmen und Haushalte weitergeben, sondern stattdessen dazu benutzen, ihre eigene wirtschaftliche Schieflage zu beseitigen.

Die Diagnose Liquiditätsfalle mag richtig sein. Aber kann eine Liquiditätsfalle jemals absolut dicht sein und alle Regionen und Sektoren umfassen? Gar in einer so heterogenen Währungsunion wie in der Eurozone?

Oder muss man sich so eine Liquiditätsfalle nicht vielmehr wie einen Wassersack mit Löchern vorstellen? Es mag viel Wasser darin verbleiben, wenn man von oben welches reinkippt, aber an einigen Stellen tritt es mit enormen Druck aus. Und wenn sich die Löcher vergrößern, der Wassersack gar reißt, bahnt sich auch das vorher darin gehaltene Nass seine Bahn. So mag es auch mit dem Zentralbankgeld sein. Da, wo es austritt, kommt es zu Spekulationsblasen. Und wenn sich die Liquiditätsfalle auflöst, mag das für die Zentralbank zu plötzlich kommen, um noch vorher „den Wassersack leer zu schöpfen“.

19 Kommentare

  1. Wolfgang sagt

    Erlauben Sie ein paar Anmerkungen:
    – Geld von der Zentralbank kannn bei den Banken allenfalls einen Liquiditätsengpass beseitigen. Die zentrale Größe der Banken „Eigenkapital“ läßt sich dadurch nicht verändern.
    – Geben Zentralbanken Geld gegen marode Staatspapiere heraus, sind sie später nicht mehr in der Lage, das Geld wieder aus dem Markt zu nehmen, da ihnen dazu schlicht Vermögen fehlt.
    – Müssen Zentralbanken ihre Wertpapiere abschreiben, verlieren Sie die Möglichkeit, Zinsgewinne aus der Herausgabe von Geld zu erwirtschaften. Das reduziert ihre Handlungsmöglichkeiten und fehlt außerdem der Staatskasse als ausgeschütteter Gewinn. Insofern trägt letztlich die Staatskasse die Abschreibungen.

  2. Wirtschaftswurm sagt

    @Wolfgang,
    erklären Sie mal bitte, wie Sie Punkt 2 meinen.

  3. Wolfgang sagt

    Zentralbanken sind für die Regulierung der Geldmenge zuständig. Dazu begeben Sie Geld, indem Sie Banken Kredite geben oder Wertpapiere kaufen. Wollen Zentralbanken die Geldmenge wieder reduzieren, geht das umgekehrt.

  4. Wolfgang sagt

    Das OMT nicht zu verantworten.
    Die Zentralbanken werden im Falle einer Konjunkturdelle handlungsunfähig, da sie die Geldmenge nicht mehr reduzieren können.
    Die Zentralbanken verspielen die Zinsgewinne aus der Geldemission auf alle Zeiten zu Lasten der Haushalte.
    OMT setzt den Markt außer Kraft. Es besteht kein Anreiz mehr, zu sparen und sein Geld sinnvoll anzulegen.

  5. Andreas sagt

    @ Wirtschaftswurm
    „Doch ganz so einfach ist es nicht. Ausfälle auf die von der EZB gehaltenen Anleihen mindern den Gewinn, den sie an ihre Eigentümer (letztlich die Nationalstaaten) ausschüttet.“

    De Grauwe/Ji diskutieren doch gerade diesen Punkt ausführlich. Ihr eigentlicher Angriffspunkt ist, wie ich das verstehe, die Behauptung von Jens Weidmann und anderen, die Zentralbank müsse die gesamten Verluste eines Defaults mit ihrem Vermögen oder durch Refinanzierung zu Lasten des Steuerzahlers tragen – und das ist, wie Du richtig schreibt, Quatsch. Es macht doch wohl materiell einen erheblichen Unterschied, ob das Risiko im gesamten Nennwert einer Anleihe oder in den entgangenen Zinszahlungen besteht.

    Ob die entgangenen Zinszahlungen für den gesamten öffentlichen Sektor aber überhaupt ein Verlust sind, ist eine weitere Frage – schließlich erhält die ZB die Zinsen ja vom Staat, d.h.: Rechte Hand zahlt an linke Hand. Ein möglicher Verlust ergibt sich in der Europäischen Währungsunion für Deutschland nur dadurch, dass die Zinszahlungen auf bspw. spanische Anleihen aufgrund der Anteile an der EZB überproportional an Deutschland fließen würden. Der theoretische Vorteil, den Deutschland aus dem Ankaufprogramm ziehen könnte, entspricht somit dem potentiellen Nachteil bei einem Default. Un der ist, weil Deutschlands Anteil an der EZB kapp 1/4 ist, noch einmal um 3/4 geringer als die gesamten entgangenen Zinszahlungen.

    @Wolfgang
    „Geben Zentralbanken Geld gegen marode Staatspapiere heraus, sind sie später nicht mehr in der Lage, das Geld wieder aus dem Markt zu nehmen, da ihnen dazu schlicht Vermögen fehlt.“

    Eine ZB kann unabhängig von ihrem Vermögen ständig Geld aus dem Markt nehmen, indem sie eigene Anleihen herausgibt und sie gegen Geld verkauft. Eine andere Möglichkeit zur Reduzierung der Geldmenge ist die Erhöhung des Mindestreservesatzes. Dass eine ZB eigenes Vermögen brauchen würde, ist gerade jener Denkfehler, der im Artikel von De Grauwe/Ji herausgestellt wird.

    „OMT setzt den Markt außer Kraft. Es besteht kein Anreiz mehr, zu sparen und sein Geld sinnvoll anzulegen.“

    Warum ich keinen Anreiz mehr habe sollte, mein Geld sinnvoll anzulegen, nur weil die EZB – ebenso wie beinahe jede andere ZB der Welt auch – auf dem Sekundärmarkt Staatsanleihen kauft, kapiere ich nicht.

  6. Wirtschaftswurm sagt

    „De Grauwe/Ji diskutieren doch gerade diesen Punkt ausführlich.“ – Nein, tun sie nicht. Sie kucken nur auf die Zinsgewinne der Notenbank aus dem Anleihegeschäft. Aber nicht nur die fallen bei einer Staatspleite weg, sondern auch die Gewinne aus den anderen Operationen der Notenbank müssen aufgerechnet werden.
    „Eine ZB kann unabhängig von ihrem Vermögen ständig Geld aus dem Markt nehmen,“ – Ja, das sehe ich auch so. Das OMT-Programm ermöglicht auch den Verkauf der Anleihen, so dass auch auf diesem Wege notfalls die Geldmenge reduziert werden kann. (Vorausgesetzt die EZB bekommt überhaupt noch etwas für die Anleihen.) Die Frage ist, wie schnell die EZB reagieren kann.

  7. Andreas sagt

    „Sie kucken nur auf die Zinsgewinne der Notenbank aus dem Anleihegeschäft. Aber nicht nur die fallen bei einer Staatspleite weg, sondern auch die Gewinne aus den anderen Operationen der Notenbank müssen aufgerechnet werden.“

    Hier stehe ich auf dem Schlauch. Welche Gewinne denn? Potentielle Gewinne aus dem Verkauf der im OMT-Programm erworbenen Anleihen?

  8. Pingback: Kleine Presseschau vom 19. Juni 2013 | Die Börsenblogger

  9. Müßten die Zentralbanken dann in letzter Konsequenz nicht einfach _jeden_ wackeligen Kredit aufkaufen (bzw. beliebig neuen vergeben), um so – nach der Logik von De Grauwe und Ji – jede Pleite für alle Zeit zu verhindern? Geld ist doch genug da. Man stelle sich vor: Nie wieder Arbeitsplatzverluste durch Insolvenzen, nie wieder Kreditausfälle. Das Paradies auf Erden, das Schlaraffenland wären Realität. Warum ist da noch niemand vorher drauf gekommen? Oder habe ich da jetzt was übersehen? 😉

  10. Häschen sagt

    Die EZB tauscht teures Geld gegen billigeres. Das sagt aber nichts aus über die echte Kreditwürdigkeit einen Partnerlandes. Das Argument die Falle Löcher hat und dort das Schmiermittel entweicht.

    Wer vermischt denn bitte die Fiskalpolitik mit der Geldpolitik?

    Die FED macht es ja anders, die kaufen Farmland das keine Bewässerung hat, versprühen Schmieröl (übertragenen Sinn) drüber und der Präsident verkündet – Fracking und die Energieautonomie. btw: Da laufen schon wieder Zertifikate auf den Index der führenden Unternehmen in dem Bereich durch die Gegend.

    Die Fragen die stehen bleiben
    a) Will irgendjemand aus der Liquiditätsfalle raus und wenn nicht wer?
    b) Wann will man raus?
    c) Ist es nicht eine Geldmengenfalle oder war der Zinsanstieg und Euro bereits ein Ergebnis solch einer Falle.

    Wenn man sich den Artikel anschaut
    http://www.voxeu.org/article/ez-banking-union-sovereign-virus

    Des Verdachts, dass das Bankensystem noch immer probiert der Realwirtschaft den Schwarzen Peter zuzuschieben, kann ich mich nicht erwehren.

    Ich vermute die Falle entstand als allerorts versucht wurde die ökonomischen Weichen für die Globalisierung zu stellen. Spannend ist die Ursachen zu erforschen. Festgestellt respektive publiziert/publik gemacht wurde sie so um 2010, wann begann sie?. Die Erhöhung der Leitzinsen zuvor hat eigentlich das zu Grunde liegende Problem nicht können verdecken respektive beheben. Diese Periode entzieht sich meinen Beobachtungen.

    Nichts desto trotz eine anders Licht auf die Geschehnisse …

    Ein Artikel in die Frances Coppola eine Verbindung zwischen dem Zusammenbruch der Idee des traditionellen Bankengeschäfts und den Übergang zu einem Zentralbank gesteuerten Bankensystem beschreibt.
    http://www.pieria.co.uk/articles/a_broken_model

    Allein wenn da etwas dran ist. Der Widerspruch ist jetzt keine neue Erkenntnis. Die Frage die sich aber stellt – Inwieweit stützen unsere Beobachtungen und die Zahlreichen Artikel einen solchen Wandel und ist der nützlich.

  11. @Wirtschaftswurm, Andreas

    Wenn ich das richtig verstehe, geht Wirtschaftswurm davon aus, dass bei einer Staatspleite und dem daraus (möglicherweise) enstehenden negativen Eigenkapital der EZB, die EZB dann ihre Gewinne solange nicht ausschüttet bis das Loch in der Bilanz (nach 100 Jahren?) wieder zu ist, richtig ? Nun, das kann so sein, muß aber keineswegs. Das hängt einzig und allein davon ab, wie die EZB den Verlust behandelt. Wenn wir z.B. annehmen, dass Griechenland pleite geht, könnte dann die EZB das mit Griechenland so regeln, dass sie alle von ihr gehaltenen verzinslichen Anleihen gegen eine einzige zinslose Anleihe mit der Auszahlungsfrist in z.B. 500 Jahren umtauscht. Dann wäre es, rein buchalterisch kein Verlust da und somit würde die EZB die Gewinn weiter auschütten können. Nur die Zinsen aus den umgetauschten verzinslichen griechischen Staatsanleihen würden dann wegfallen, wie Andreas das ja auch sagt.
    Das mit der 500-jährigen Anleihe klingt natürlich absurd, es gibt aber nichts, was EZB hindern könnte das zu tun.
    Die Inflationsfrage ist schon ernster zu nehmen, aber hier werden ja im Artikel (und von Andreas) zwei geldpolitsiche Instrumente angeführt, die der EZB immer noch bleiben, wenn sie nicht genügend Assets in ihrer Bilanz hat: Mindestreservesatz und eingene Anleihen.

  12. Erich sagt

    Wenn die Zentralbank Anleihen eines Staates kauft, dann tut sie das mit neu gedrucktem Geld (und umgekehrt vernichtet sie Geld, wenn sie diese Anleihen wieder verkauft). Nun sollte neu gedrucktes Geld aber entsprechend dem BSP anteilmäßig über die Mitgliedsstaaten verteilt werden.

    Schafft sie aber neues Geld nur zum Vorteil bestimmter Länder, dann ist das Resultat ein Transfer der anderen Ländern an dieses begünstigte Land. Der Staatsanleihenkauf von 100Mrd Euro italienischer Bonds entspricht also einem direkten Transfer von 28 Mrd Euro von der Bundesrepublik an Italien.

    Solange dies eher die Ausnahme bleibt, mag das ja noch in Ordnung sein, aber es ist zu befürchten, dass dies sehr bald zur Normalität wird. Sollten dann irgendwann tatsächlich Inflationsgefahren entstehen, dann hat man das Problem, dass diese direkte Art der Staatsfinanzierung zur Droge geworden ist, und ein direkten Abbruch dieser Praxis erst recht in die Katastrophe führt.

  13. Häschen sagt

    @Jürgen. Das geht sowieso. Das steht außer Zweifel. Der Knackpunkt ist ein anderer.

    Wie finden sie einen Weg die Geldmenge so zu limitieren, dass sie perfekt passt und wie schaffen sie es die Überschüsse so zu verteilen dass die Vermögensverteilung für jeden passt, aber keine ausufernden Ungleichgewichte entstehen. Je mehr Geld im Umlauf ist, desto schneller bauen sich die Ungleichgewichte auf. Wer schon genug hat kam mal zu dem Genug, greift sehr effektiv Geld aus der Geldmenge ab und hortet leichter. Sie richten die Aktivitäten in Unternehmen in eine gewisse Richtung aus.

    Ein Zentralbank kümmert sich in der Regel darum die Finanzierung bereitzustellen und zu organisieren und zu schauen, dass entlang des aktuell gültigen Regelwerks immer genug Geld in zur Verfügung steht.

    Das kontinuierliche Ausweiten der Geldmenge kam mit der Industrie – in der Historie sieht man das. Von 1209 bis ins 19te Jahrhundert war Inflation im Mittel in der Welt über ein paar Hundert Jahre nicht existent – es ging rauf und runter. Bis 1910 war die Zeit der Manufakturen … da gab es tendenziell eher schon kontinuierliche Ausweitung aber gering. Seit dem Roll Out der Industrialisierung wird die Geldmenge ausgeweitet. Inflation wird zu einer additiven Kraft ähnlich der Gravitation.

    Ein Zentralbank ist ein Schwarzes Loch im Finanzsystem. Das bittere bei den Staatsanleihen ist ja allein, dass eine Staatsanleihe an sich durch die Steuereinnahmen aus den Errungenschaften der Volkswirtschaft besichert ist, egal unter welchem Titel das Geld in Umlauf gebracht wurde unabhängig davon wer es im Moment hortet.

    Ich hätte kein Problem, wenn sich ein paar Spanier um mein Steuergeld mit ein paar Corona am Strand sich eine Gaudi machen und einen Nachmittag freinehmen. Einen buckelnden grantigen überbezahlten deutschen Beamten die Pension mitzufinanzieren, das wäre nicht in meinem Sinne. In der Praxis können wir Deutschland halt nicht angreifen mit dem Ziel solch ein Unrecht abzuwenden, nicht weil wir .de nicht würden wie in Cordoba vernichtend schlagen, wir hätten sofort die Nato im Genick. Da hilft die Neutralität der Schweiz auch nicht viel. Die meisten versteckten sich halt in ihren Stiftungen in Lichtenstein, wenn es zum Ernstfall käme.

    Zu Beginn des Ersten Weltkrieges hat die Bank of England sämtliche Staatsanleihen von Feindesländern aufgekauft, die Englische Banken gehalten haben, sonst hätte eine Staatspleite Ungarns beispielsweise den Krieg unmöglich gemacht. Das Englische Bankensystem wäre zusammengebrochen. Militär hätte nichts können kaufen und die Produzenten keine Rohstoffe. Egal wie man das beurteilt ähnliches treibt die EZB im Moment. Die EZB ist allein nicht die FED und nicht die Bank of England.

  14. Wolfgang sagt

    @Andreas
    “Geben Zentralbanken Geld gegen marode Staatspapiere heraus, sind sie später nicht mehr in der Lage, das Geld wieder aus dem Markt zu nehmen, da ihnen dazu schlicht Vermögen fehlt.”

    Eine ZB kann unabhängig von ihrem Vermögen ständig Geld aus dem Markt nehmen, indem sie eigene Anleihen herausgibt und sie gegen Geld verkauft. Eine andere Möglichkeit zur Reduzierung der Geldmenge ist die Erhöhung des Mindestreservesatzes. Dass eine ZB eigenes Vermögen brauchen würde, ist gerade jener Denkfehler, der im Artikel von De Grauwe/Ji herausgestellt wird.

    Eine angeschlagene Zentralbank kann keine Anleihen mehr begeben. Die Erhöhung der Mindestreservesätze führt zu Ertragseinbußen der Banken, soweit diese die entsprechende Liquidität nicht haben. Ertragseinbußen der Banken führen in der jetzigen Situation zu einer Verstärkung der Bankenkrise.

    “OMT setzt den Markt außer Kraft. Es besteht kein Anreiz mehr, zu sparen und sein Geld sinnvoll anzulegen.”

    Warum ich keinen Anreiz mehr habe sollte, mein Geld sinnvoll anzulegen, nur weil die EZB – ebenso wie beinahe jede andere ZB der Welt auch – auf dem Sekundärmarkt Staatsanleihen kauft, kapiere ich nicht.

    OMT führt zum Verfall der Zinsen auf Null und darunter. Sparen wird sinnlose Kapitalvernichtung.

  15. Andreas sagt

    @Wolfgang
    „OMT führt zum Verfall der Zinsen auf Null und darunter. Sparen wird sinnlose Kapitalvernichtung.“

    Ich denke, hier liegt die übliche Verwechslung zwischen dauerhaft und kurzfristig sinnvoller Politik vor. Möglich, dass der Realzins durch OMT und andere geldpolitische Maßnahmen unter Null fällt, in Deutschland liegt er dort bereits. Aber, wie jemand anderes richtigerweise gesagt hat: „It’s a feature, not a bug“. In der Liquiditätsfalle ist es gerade richtig, die Realzinsen wenn nötig auch in den negativen Bereich zu drücken, um jene Geldhortung zu beenden, die der Grund dafür ist, dass der Transmissionsmechanismus von der Liquidität zum Kreditangebot im Moment funktionsunfähig ist. Langfristig sollte man eine solche Politik selbstverständlich nicht betreiben, aber langfristig sind wir, seufz, alle tot.

    „Eine angeschlagene Zentralbank kann keine Anleihen mehr begeben.“

    Neue Antwort, gleicher Denkfehler. Eine Zentralbank kann nicht im Sinne einer Geschäftsbank angeschlagen sein, weil sie selbst Geld produziert. Daher wird auch niemand die Pleite einer ZB befürchten und sie kann Anleihen immer auf den Markt bringen.

    „Die Erhöhung der Mindestreservesätze führt zu Ertragseinbußen der Banken, soweit diese die entsprechende Liquidität nicht haben. Ertragseinbußen der Banken führen in der jetzigen Situation zu einer Verstärkung der Bankenkrise.“

    Welche Bank könnte wohl einen Kredit vergeben, wenn sie nicht in der Lage wäre, die geforderte Mindestreserve zu halten??? Dass die Erhöhung des Mindestreservesatzes zu Ertragseinbußen führen kann, ist wohl richtig. Aber zu einer Erhöhung soll es doch erst gerade dann kommen, wenn die Liquiditätsfalle überwunden ist und man sich Inflationsgefahren zuwenden sollte, also gerade nicht: in der jetzigen Situation.

  16. Pingback: Paul de Grauwe über OMT | Saldenmechanik

  17. Wolfgang sagt

    OMT ist nicht kurzfristig, sondern langfristig, da die EZB nach OMT kein Vermögen mehr hat, um die Geldmenge zu senken.

    Die Begebung von Euro-Anleihen senkt letztlich nicht die Geldmenge, da hier nur ein Schuldschein (Banknote) gegen einen anderen Schuldschein (Schuldverschreibung der Zentralbank) getauscht wird. Es ändert sich nichts.

    Die Mindestreserve in Europa liegt bei 1 %. Früher wurden Mindestreservesätze von 10, 20 30 % von der Bundesbank anvisiert. Seit der Bankenkrise in den 90er Jahren, dann Anfang der 2000ern sind die Banken nicht in der Lage so hohe Mindestreserven zu halten. Sie benötigen das Geldschöpfungsvolumen, um Ertrag zu machen. Das ist übrigens die zentrale Ursache der Bankeninstabilität.

  18. Wolfgang sagt

    Noch ein kleiner Nachtrag. Im Gegensatz zur Banknote erhöht die Schuldverschreibung der Zentralbank durch die Zinszahlungen weiter die Geldmenge.

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