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Target 2 als Rettung deutscher Sparergroschen?

Veröffentlicht von Arne Kuster

Sebastian Dullien und Mark Schieritz haben tatsächlich noch einen neuen Aspekt der Targetsalden entdeckt. Beruhigen kann uns ihre Erkenntnis aber kaum.

Wenn’s nach mir gegangen wäre, man hätte die Debatte um die Targetsalden schon vor einem Jahr abschließen können. Nachdem ifo-Chef Hans-Werner Sinn, der Entdecker des Targetsaldenproblems der Bundesbank, seine Ausgangsposition etwas erweitert und korrigiert hatte, gab es keine wesentlichen neuen Erkenntnisse mehr. Es wäre nun Sache der Politik und der Bundesbank gewesen, aus der Debatte die Konsequenzen zu ziehen.

Gebäude der Bank von Griechenland

Ein Quell von Targetschulden: Das Gebäude der Bank von Griechenland

Stattdessen sind die Targetsalden der Bundesbank weiter exorbitant gestiegen, erreichen nun 700 Milliarden €. Und die Risiken eines Ausfalls dieser Forderungen sind mit dem drohenden Austritt Griechenlands aus der Eurozone ebenfalls gestiegen. Da vermag auch André Kühnlenz nicht zu trösten, wenn er meint, bei 1.100 Milliarden sei spätestens Schluss.

Immerhin gab es in letzter Zeit dann doch noch einen neuen Aspekt des Problems. Sebastian Dullien und Mark Schieritz weisen in einem Artikel für Vox darauf hin, dass durch die Targetsalden nicht nur das Leistungsbilanzdefizit der Süd-Euroländer alimentiert wird oder die Kapitalflucht ihrer Bürger hauptsächlich in den sicheren Hafen Deutschland finanziert wird.

Ein dritter Grund für den Anstieg der Salden sei der Abzug deutschen Geldvermögens aus der Eurozone, darauf weist Schieritz auch noch mal in seinem neuesten Blogbeitrag hin. Auch um diesen Abzug zu ermöglichen, mussten Griechen & Co. also neues Geld schöpfen und als Targetsaldo bei der Bundesbank anschreiben lassen. Schieritz feiert das als Rettung deutscher Sparergroschen durch das Targetsystem wie weiland 1940 die Engländer den Abtransport ihres eingekesselten Expedititonskorps bei Dünkirchen.

Zwei Einwände: Zunächst sind die Dimensionen wahrscheinlich nicht so groß, wie Dullien und Schieritz vermuten. Die beiden stellen den 390 Milliarden € Targetsaldo (das war Stand Januar 2012) die 320 Milliarden € gegenüber, die die Forderungen der deutschen Banken an das Euro-Ausland seit August 2008 abgenommen haben. Diese Forderungen wurden aber zunächst durch die Mittel aus dem Euro-Rettungsschirm für die Krisenländer und durch den Ankauf von Staatspapieren durch die EZB abgeglichen. Ein Teil wurde wohl auch einfach abgeschrieben. Nur was darüber hinaus noch abgezogen wurde, benötigte – wahrscheinlich – die durch das Targetsystem angetriebene griechische Druckerpresse.

Soweit aber Dullien und Schieritz recht haben – und damit nun zum zweiten Einwand – werden wieder einmal lediglich private Risiken durch die öffentliche Hand (in diesem Fall die Bundesbank) übernommen. „Gewinne privatisieren, Verluste sozialisieren“ ist auch hier das Motto. Kein Grund zum Feiern für den Steuerzahler.

„Die Ursünde ist der Exportüberschuss, nicht das Target-System“, so Schieritz. Ja, natürlich, aber mich erstaunt immer wieder die Inkonsequenz, mit der Leute wie Schieritz argumentieren. Das Targetsystem mit der Möglichkeit, dort Salden zu bilden, macht selbst Exporte lukrativ, deren Abnehmer im Grunde genommen pleite sind. Es ist – wie der Euro insgesamt – ein gigantisches Exportsubventionsprogramm. Seine Kosten übersteigen aber den volkswirtschaftlichen Gewinn bei weitem.

Austritt aus der Eurozone – ja und?

Veröffentlicht von Arne Kuster

Solche Artikel gab es ja schon häufiger seit Beginn der Eurokrise. Gigantische Verluste werden Deutschland in Aussicht gestellt, sollte es die Eurozone verlassen. Nach einer kritischen Analyse bleibt aber hauptsächlich die Seriösität der Autoren auf der Strecke.

Ich habe bereits gegen den SPON-Autor Sven Bölls unter dem Titel „Kein Schreckensszenario: Deutschland ohne Euro“ und gegen eine UBS-Studie unter dem Titel „Wie viel kostet der Euroaustritt wirklich?“ geschrieben. Nun also Die Welt mit einem Artikel von Jörg Eigendorf und Tobias Kaiser. Man merkt schnell, dass beide kein abwägendes Pro und Kontra betreiben. Ihr Artikel dient der Abschreckung von Euroskeptikern.

Zum Beispiel bringen die Autoren einen möglichen Zahlungsausfall Griechenlands, Irlands oder Portugals mit einem Euroaustritt Deutschlands in Verbindung. Das ist Unfug. Es ist eher so: Ein Euroaustritt Deutschlands würde es diesen Staaten erleichtern, ihre Zahlungsverpflichtung zu erfüllen. Ihre Schulden lauten ja in Euro und würden damit an Last verlieren, wenn – so das Szenario – nach einem Austritt Deutschlands der Euro gegenüber der neuen D-Mark abwertet.

Eigendorfs und Kaisers Angstszenario steht und fällt ansonsten mit der behaupteten starken Aufwertung der neuen D-Mark gegenüber dem (Rest-)Euro. So etwa, wenn sie eine starke Belastung der deutschen Exportwirtschaft vorhersagen. Warum jedoch eine extreme Aufwertung der D-Mark aus aktueller Sicht unwahrscheinlich ist, habe ich bereits im Beitrag „Zusammenbruch der Eurozone – ja und?“ dargelegt und möchte ich darum nicht wiederholen. Tatsächlich ist nur eine mäßige Aufwertung zu erwarten.

Aber lassen wir uns trotz des Vorbehalts weiter auf Eigendorfs und Kaisers Szenario ein. Dann ist erst einmal festzuhalten, dass eine Aufwertung der eigenen Währung die Kaufkraft der Bevölkerung stärkt. Importe werden billiger. Dieser Hinweis fehlt im Welt-Artikel ganz.

Richtig ist nun, dass die 2.000 Milliarden € Forderungen, die Staat, Banken und Unternehmen ans Ausland haben, wertberichtigt werden müssen (in dem Maße, in dem der Euro und die anderen ausländischen Währungen gegenüber der neuen D-Mark an Wert verlieren). Das ist ein echter Verlust durch die D-Mark-Einführung. Gleiches gilt natürlich für das Geldvermögen privater Haushalte im Ausland.

Die Auslandsforderungen der Lebensversicherungen sind übrigens schon in den oben genannten 2.000 Milliarden enthalten. Eigendorf und Kaiser machen sie trotzdem zu einem gesonderten Punkt. Im Übrigen gilt für die Auslandsforderungen oftmals, was ich weiter oben zu den Forderungen an die Staaten Griechenland, Irland und Portugal gesagt habe: Eine Abwertung macht sie sicherer, ein Ausfall wird unwahrscheinlicher.

Anders sieht es mit den Targetforderungen der Bundesbank aus. Dass sie bei einem Zusammenbruch des Euros ein Problem darstellen, habe ich im letzten Artikel beschrieben. Das gilt umso mehr bei dem von Eigendorf und Kaiser unterstellten einseitigen Austritt Deutschlands aus der Währungsunion, denn, Zitat Hans-Werner Sinn: „Wenn Deutschland austritt, verletzt es den Vertrag über die Währungsunion und kann keinerlei Forderungen an das Euro-System mehr geltend machen.“

Nun, es gibt Kompensationsmöglichkeiten. Ein Großteil der Targetforderungen ist ja durch Kapitalflucht aus der Eurozone nach Deutschland entstanden. Es ist demnach naheliegend, dass die Kapitalflüchtigen zumindest einen Teil der Verluste aus diesen Targetforderungen tragen. Hierzu werden ihre Geldeinlagen bei deutschen Banken nicht in harte D-Mark umgestellt, sondern bleiben weiche Euros. Das beträfe alle, die ihren ersten Wohnsitz nicht in Deutschland haben. Die Gewinne der Banken aus der Nicht-Umstellung könnten letzlich bei der Bundesbank verbucht werden und so den Ausfall ihrer Target-2-Reserven kompensieren.

Eine Ungleichbehandlung von Inländern und Ausländern bei der Einführung einer neuen D-Mark ist nicht ungerecht. Denn so erst werden etwa Griechen, die ihr Erspartes nach Deutschland abgezogen haben, mit Griechen, die es im Land gelassen haben, gleichbehandelt.

Eigendorf und Kaiser beschwören natürlich auch eine neue Bankenkrise herauf. Als ob die alte schon vorbei wäre. Ich erspare mir eine Kritik und verweise (mal wieder) auf meinen Beitrag zu den „good banks„.

Ob die großen Unsicherheiten durch einen Euro-Austritt zu einer neuen Rezession führen? Nun, die Wahrscheinlichkeit ist sicher nicht höher, als dass die Unsicherheiten bei einem Verbleib im Euro zu einer neuen Rezession führen.

Und ein letzter Punkt noch: Eigendorf und Kaiser erwähnen neben den Verlusten bei Auslandsforderungen auch die Abschreibungen für Auslandsinvestitionen wie Fabriken, Immobilien usw. bei einer Aufwertung der neuen D-Mark. Nun, das sind reine Buchverluste, die Anlagen selbst bleiben ja und bleiben produktiv. Durch entsprechende Buchungsvorschriften für die Aufstellung einer D-Mark-Eröffnungsbilanz eines Unternehmens wird man verhindern können, dass Firmen durch solche Buchverluste in eine Schieflage geraten.

Fazit: Ein einseitiger Austritt Deutschlands aus der Eurozone ist sicherlich nicht der Königsweg. Die Frage ist allerdings, was eine realistische Alternative ist. Die Kosten einer Schulden- und Transferunion werden für Deutschland höher sein.

Zusammenbruch der Eurozone – ja und?

Veröffentlicht von Arne Kuster

Was passiert, wenn die Eurozone tatsächlich zusammenbricht? Apokalypse? Oder gibt es eine Wirtschaft nach dem Euro?

Standard & Poors glaubt, die Wahrscheinlichkeit, dass Griechenland aus dem Euro austritt, liege bei 1/3. Und wenn Griechenland austritt, folgen vielleicht bald weitere Staaten. Und wenn das geschieht, geben vielleicht EZB-Präsident Draghi und die Euro-Regierungschefs auf. Die Eurozone bricht zusammen. Und dann?

Eurotower in Frankfurt/ Main, Sitz der EZB

Bald Bestandteil der Konkursmasse? Eurotower in Frankfurt/ Main, Sitz der EZB

Ein Problem ist das Bargeld. Für eine schnelle Umstellung des Bargelds ohne lange Vorbereitungen gibt es allerdings Vorbilder, etwa die Slowakei, als sie nach der Auflösung der Tschechoslowakei 1993 eine eigene Währung einführte. Alte Banknoten wurden einfach durch einen Stempelaufdruck, den man bei jeder Geschäftsbank erhielt, zur neuen slowakischen Krone. Alte Münzen behielten erst einmal ihren Wert. So könnte man auch nach einem Zusammenbruch der Eurozone verfahren, bis neue D-Mark-Scheine gedruckt und neue D-Mark-Münzen geprägt sind. Konten werden sofort umgestellt – der Einfachheit halber im Verhältnis 1 Euro zu 1 DM.

Große Angst geht um, die neue D-Mark könnte nach einem Ende des Euros so stark aufwerten, dass sie deutsche Waren im Ausland zu teuer macht. Die Exportwirtschaft würde dann einbrechen. Dieses Szenario scheint mir aber inzwischen unwahrscheinlich. Es geht ja davon aus, dass nach einem Verschwinden des Euros Gelder massenhaft aus den anderen ehemaligen Eurostaaten nach Deutschland flöhen, die neue D-Mark damit am Devisenmarkt über die Maßen begehrt wäre.

Genau den Abzug von Geldern aus den anderen Eurostaaten nach Deutschland erleben wir aber bereits jetzt. Was soll nach dem Zusammenbruch der Eurozone zusätzlich kommen? Natürlich wird die D-Mark aufwerten, aber nicht extrem. Sobald es erste Anzeichen einer  Stabilisierung der anderen neuen europäischen Währungen gibt, werden eher wieder Gelder aus Deutschland abgezogen. Sie wurden ja nur hier geparkt, um die Eurokrise zu überstehen. Somit werden sich die Wechselkurse schnell stabilisieren.

Fazit: Die Furcht, nach einem Ende der Euros würden die deutschen Exporterfolge durch übermäßige Aufwertungen zunichte gemacht, ist aktuell nicht mehr begründet.

Wie wird man aber mit den Target-2-Salden umgehen, wenn die EZB abgewickelt werden muss? Im April hatte die Bundesbank 644 Milliarden € Forderungen an das Eurosystem aus dem innereuropäischen Zahlungsverkehr. Es ist völlig unklar, wie viel man davon nach einem Zusammenbruch des Eurosystems wiederseht. Da ist sicher vieles Verhandlungssache. Letztendlich wird man das abschreiben müssen, was ohnehin bereits uneinbringlich ist. Im theoretischen Extremfall muss man die gesamte Summe abschreiben.

Die Eigenkapitalposten der Bundesbank machen (laut Geschäftsbericht 2011) nur 147 Milliarden € aus. Bei 644 Milliarden Abschreibungen, wäre die Bundesbank also mit 491 Milliarden überschuldet.

Kein Problem für Bundesbankchef Jens Weidmann: „Es gibt Notenbanken, die mit einem negativen Eigenkapital arbeiten“. Einem normalen Unternehmen würden in so einer Lage die Gläubiger die Bude einrennen, aber die Bundesbank hat natürlich unabhängig von ihrem Eigenkapital immer die Möglichkeit, neues Geld zu schaffen.

Bei einem durchschnittlichen Bundesbankgewinn von 3,5 Milliarden jährlich, bräuchte die Bundesbank allerdings 140 Jahre, um ihre Bilanz wieder in Ordnung zu bingen. Da kann man nur hoffen, dass das so lange gut gehen wird. So lange müsste der Bund auch auf die ihm zustehende Gewinnausschüttung verzichten.

Geh nicht ohne Gruß, empfiehl bitte den Beitrag weiter!

Vom Teufelskreislauf aus Banken- und Staatsschuldenkrise

Veröffentlicht von Arne Kuster

Die Staaten verschulden sich im Übermaß, um die Banken zu stützen, (aktuell gerade in Spanien); und die Banken brauchen immer mehr Hilfe, da sie durch riskante Staatsanleihen diese Staatsschulden finanzieren. Ein Teufelskreis. Aber wie ihn durchbrechen?

Gerade stolpere ich mal wieder über Olaf Storbeck, pardon, über eine seiner Aussagen: „Statt mit den LTROs den Umweg über die privaten Banken zu gehen, hätte die EZB meiner Meinung nach selbst weiter und in größerem Ausmaß  auf dem Sekundärmarkt Staatsanleihen aufkaufen sollen.“

LTRO, das waren ja die Dreijahrestender, mit denen die EZB rund eine Billion Euro günstig und langfristig an die Banken verteilt hat. Die europäischen Banken haben das Geld zu einem nicht unerheblichen Teil in südeuropäische Staatsanleihen angelegt. Und damit, so Storbeck, sind die Banken (noch) krisenanfälliger geworden. Das ist der Teufelskreis.

Ein Teufelskreis kann keine Lösung sein, da bin ich mit Olaf Storbeck (und wohl jedem anderen vernünftig denkenden Menschen) einer Meinung. Er muss durchbrochen und nicht weiter von der EZB angefeuert werden. Aber Storbecks Lösung, die EZB solle gleich selbst die riskanten Anleihen kaufen, ist auch keine. Drei Gründe:

1. Nachdem Griechenland einen Schuldenschnitt gemacht hat, die EZB sich aber nicht daran beteiligt hat, ist die Signalwirkung von Anleihenkäufen der Zentralbank für die Märkte negativ. Die Käufe schützen nicht vor einer Pleite, sie erhöhen sogar das notwendige Ausmaß des Schuldenschnitts. (Der Anteil der EZB muss von den anderen Gläubigern getragen werden.)

2.  Selbst wer Anleihekäufe als vorübergehende Notmaßnahme akzeptiert, muss doch inzwischen darauf dringen, dass der „vorübergehende Zeitraum“ (Olaf Storbeck) nun ausläuft. Weitere Zukäufe machen aus dem Ausnahmefall eine Dauereinrichtung. EZB-Hilfsmaßnahmen werden damit bereits ins Kalkül der Haushaltspolitiker einbezogen.

3. und vor allem: Es liegt kein Marktversagen vor, das von der EZB korrigiert werden muss. Im Großen und Ganzen sehen die Finanzmärkte die Situation in den Mittelmeerländern richtig. Diese Länder sind im Euroraum nicht wettbewerbsfähig. Ihre schwache Wirtschaft erlaubt keine soliden Staatsfinanzen.

An diesem Punkt müssen wir einmal grundsätzlich werden: Private Banken haben nach wie vor einen Platz in unserem Wirtschaftssystem. Ihre Aufgabe ist es, die Bonität von Schuldnern (auch von Staaten) zu beurteilen und danach Kreditvolumen und -bedingungen zu bestimmen. Dafür dürfen sie Gewinne einfahren, wenn sie es richtig machen. Sie werden ihre Funktion aber nur dann gut erfüllen, wenn sie für Verluste selbst haften, falls sie daneben liegen.

Natürlich ist es folgerichtig, wenn einige Linke meinen: Da der Staat nun faktisch die Banken von aller Haftung frei stellt, sollte er gleich das ganze Bankengeschäft durch staatliche Banken übernehmen. Dann sind Haftung und Gewinn wieder beisammen. Olaf Storbecks Vorschlag ist nur eine Miniversion dieser Ideen. Er will etwas mehr öffentliche EZB und etwas weniger private Geschäftsbanken.

Aber die EZB hat bereits bewiesen, dass sie die Bonität von Ländern nicht beurteilen kann oder zumindest nicht nach richtigen Bonitätsurteilen handeln kann. Die EZB-Banker waren die allerletzten, die erkannten, dass Griechenland einen Schuldenschnitt braucht. Nein, lasst nicht Banker, die im Eurokuckucksheim leben, mit Euros spekulieren!

Der richtige Weg, den Teufelskreislauf zu durchbrechen, ist, die Haftung der Banken neu zu installieren. Das würde sie zwingen, die Lage der Südländer realistischer zu beurteilen, bevor sie deren Anleihen kaufen.

Um bei einer Schieflage einer Bank die Haftung ihrer Kapitalgeber und gleichzeitig die Einlagen der Sparer zu sichern, gibt es das Modell „good bank„. Man überführt die sicheren Anlagen und die Einlagen einfach in eine neue Bank. Die alte Bank, in der die Schrottpapiere bleiben, kann dann ohne Gefahr pleite gehen. Eigentümer und Fremdkapitalgeber müssen den Verlust tragen.

Soll Griechenland nur halb aus dem Euro raus?

Veröffentlicht von Arne Kuster

Thomas Mayer, Noch-Chefvolkswirt der Deutschen Bank, hat mit seinem „Geuro“-Vorschlag viel Aufmerksamkeit in den Medien bekommen. Aber wie kann die von ihm Geuro genannte zweite Währung parallel zum Euro in Griechenland funktionieren? Und kann sie Griechenland überhaupt helfen?

Die Grundidee des Geuros wie des nun „Grexit“ genannten Ausstiegs Griechenlands aus der Eurozone, ist gleich: Kann die griechische Wirtschaft ihre Kosten (insbesondere auch die Löhne) in einer schwachen, einheimischen Währung bezahlen, wird sie schnell international wettbewerbsfähig. Der Vorteil der bloßen Parallelwährung liegt in der Einführungsphase, die sich Thomas Mayer relativ einfach vorstellt.

Der Deutschbanker geht von einem Szenario aus, in dem Griechenland seine Sparverpflichtungen aufkündigt und danach keine Gelder mehr aus Europa und vom IWF erhält, um seine normalen Ausgaben zu bestreiten. Mangels Euros würde der griechische Staat seine Angestellten und Auftragnehmer dann mit neu ausgegebenen Geuros bezahlen – und zwar ein Geuro für ein Euro. Der griechische Staat verspricht zudem, irgendwann die Geuros wieder in richtige Euros umzutauschen. (Glauben wird das natürlich eh keiner.)

Mayer geht davon aus, dass die Geuros sich als Parallelwährung etablieren werden. Er rechnet aber auch damit, dass sie schnell um 50% abwerten werden. Ein Widerspruch, denn solange der Wechselkurs nicht stabil ist, wird keiner das neue Geld haben wollen. Und hat sich der Wechselkurs später bei z.B. 0,5€ eingependelt, werden natürlich die Geuro-Preise doppelt so hoch angesetzt wie die Euro-Preise. (Wenn Händler überhaupt bereits sind, den Aufwand für zwei Währungen zu tragen.) Wollen Privatunternehmen dann ihre Beschäftigten in Geuros statt Euros bezahlen, wird das Konflikte geben.

Das Hauptproblem der Geuro-Idee liegt aber woanders: Euro-Guthaben wie Euro-Schulden sollen laut Mayer nicht umgestellt werden. Was im Sinne der Griechen ist, die Angst um ihr Erspartes haben, wird für die meisten griechischen Unternehmen ein Problem. Wie soll ein Kleinunternehmer seinen Schuldendienst in teuren Euros leisten können, wenn er hauptsächlich Geuros einnimmt?

Den absehbaren Kollaps eines Teils der griechischen Wirtschaft sieht Mayer allerdings nur durch den Blickwinkel der Banken: „Abschreibungen auf Kredite an private Haushalte und Unternehmen, die nunmehr vor allem abgewertete Geuros einnehmen, würden den Kapitalausfall verschärfen.“ Darum sollen die griechischen Banken durch vom europäischen Steuerzahler finanzierte „Bad Banks“ entlastet werden.

Man merkt so langsam, dass Mayers Idee hauptsächlich dazu dient, Verluste bei den Banken (in und außerhalb Griechenlands) zu vermeiden. Während alle anderen sich mit schwachen Geuros zufrieden geben sollen, bleiben die Forderungen der Banken in teuren Euros bestehen.

Die auftretenden Lücken sollen gefälligst die Euro-Rettungsschirme schließen. Letzteres gilt natürlich nicht nur für Forderungsausfälle bei Privaten, auch die Forderungen an den griechischen Staat sollen durch sie gesichert bleiben. Denn die Gelder aus dem Euro-Rettungsschirm sollen Griechenland nicht gänzlich gestrichen werden, nur insoweit, als sie zur Finanzierung des Primärdefizits dienen. Die Gelder für den Schuldendienst sollen weiterhin fließen – auf ein nur dafür verwendbares Treuhandkonto.

Blogger Wirtschaftsphilosoph hat erkannt, wohin das Parallelwährungssystem führen muss: „… die griechischen Schulden werden dann noch unbezahlbarer als ohnehin schon.“ Ohne Schuldenschnitt, insbesondere bei den Staatsschulden, funktioniert eine Zweitwährung ebenso wenig wie ein vollständiger Euro-Austritt. Da fragt sich, wo dann der Vorteil bleibt.

Sarrazin, Steinbrück und der Euro zu Gast bei Jauch

Veröffentlicht von Arne Kuster

Peer Steinbrück gegen Thilo Sarrazin über den Euro. So wurde es bereits vor einer Woche von Günther Jauch angekündigt. Da bekam ich schon Mitleid mit Peer Steinbrück.

Buchcover von Thilo Sarrazins "Europa braucht den Euro nicht"

Thilo Sarrazin, Europa braucht den Euro nicht, Partnerlink

Sarrazin, davon war auszugehen, hat sich für sein Buch „Europa braucht den Euro nicht“ über ein Jahr mit Währungspolitik beschäftigt, hat Quellen studiert, Statistiken gelesen. Steinbrück muss als Spitzenpolitiker dagegen zu sehr Generalist sein, um im Detail mithalten zu können. Darüber hinaus trägt er noch die Last, die inkonsistente SPD-Parteiposition vertreten zu müssen. Die besteht ja bekanntlich darin, Merkel zu kritisieren, um dann alles genau gleich machen zu wollen.

Als SPD-Spitzenpolitiker ging Peer Steinbrück also mit einem schweren Handicap ins Duell.

Konsequenterweise versuchte Steinbrück den Augenmerk von den wirtschaftlichen Fragen abzulenken. Sein Konter auf Sarrazins These, es gebe „keine messbaren Vorteile“ der Gemeinschaftswährung, bestand im Verweis auf „genügend Studien“ mit gegenteiliger Aussage. Näheres zu diesen Studien erfuhr man nicht aus seinem Munde.

Tatsächlich hat Sarrazin nämlich recht, hier im Blog habe ich schon mehrfach ähnlich wie er argumentiert. Für sein Argument, dass die Nicht-Euro-Länder Schweden, Schweiz und England ein höheres Wachstum aufwiesen als Deutschland, hätte er sogar den Wirtschaftswurm als Quelle angeben können.

Peinlich übrigens der Einspieler über die Firma Nordzucker. Sie produziere dank des Euros nun nicht nur in Deutschland, sondern „an 18 Standorten in sieben EU-Ländern“. Von den sieben gezeigten EU-Ländern sind allerdings vier (Dänemark, Schweden, Polen, Litauen) nicht in der Eurozone.

Steinbrück nun ritt ganz auf der Merkelschen Welle à la „Scheitert der Euro, scheitert Europa“. „Destabilisierung“ und „Erschütterungsdynamik“ waren seine Vokabeln. Die „staatliche und gesellschaftliche Ordnung“ könne in Frage gestellt werden. „Not frisst Demokratie“.

Ich mag das nicht. Ich mag das nicht, wenn mit Angst Politik gemacht wird. Denn Angst frisst Hirn. Angst verhindert eine saubere Analyse. Insbesondere verhindert Angst eine Analyse, welchen Interessen eigentlich die Pro-Euro-Politiker folgen. Denn dem Gemeinwohl dient ihre Politik ja nicht, wie bereits festgestellt. Aufklärung tut Not. Und Wissen schützt vor irrationalen Ängsten.

Steinbrück ließ im Übrigen an einer Stelle parteipolitische Interessen in der Eurofrage durchscheinen. Eine Auflösung des Euro fände statt „unter Begleitung von teilweise sehr dumpfbackigen, sehr nationalistischen Tönen, für die es in einigen europäischen Ländern auch schon Parteien gibt.“ – Mal abgesehen davon, dass es ja nicht so kommen müsste, wenn sich die SPD an die Spitze einer euroskeptischen Bewegung stellte, mit dem Argument hätte man auch nie Deutschland wiedervereinigen dürfen.

Bemerkenswert war dann noch Steinbrücks Eingeständnis, dass es 2010 wahrscheinlich besser gewesen wäre, Griechenland pleitegehen zu lassen. Das ist das Eingeständnis, dass die SPD damals mit ihrer Zustimmung zum Griechenland-Hilfspaket einen Fehler gemacht hat.

Schließlich bemerkenswert, dass „Bösewicht“ Sarrazin gar nicht die Auflösung des Euros will. Er will lediglich die vollständige Einhaltung der europäischen Verträge. Das heißt, kein Beistand, wenn sich ein Staat überschuldet hat, sowie eine Geldpolitik, die sich einzig um das Ziel kümmert, Preisniveaustabilität zu gewährleisten. Da ist er dann gar nicht so weit von Bundesbankchef Jens Weidmann entfernt. Unter diesen Bedingungen werden dann allerdings einige Länder in der Eurozone nicht mehr mithalten können und ausscheiden müssen.

Insgesamt, eine zivile, sachliche Debatte bei Jauch. Sarrazin geht für mich als Sieger hervor, Steinbrück hat sich trotz seines Handicaps wacker geschlagen.

Target-2-Wortverdreherei: Ein notwendiger Versuch der Entwirrung

Veröffentlicht von Arne Kuster

So, so, die Target-2-Forderungen der Bundesbank sind angeblich keine Kredite. Das behaupten Peter Bugold und Sebastian Voll von den Universitäten Jena und Leipzig sowie Olaf Storbeck in seinem Handelsblog. Damit tragen die drei allerdings zur maximalen Verwirrung bei. Im folgenden der notwendige Versuch der Entwirrung.

Im Kern geht es mir um diese Sätze von Bugold und Voll:

Wenn es sich bei TARGET2-Forderungen tatsächlich um Überziehungskredite der Kernländer an die Peripherie handeln würde, so könnten sie jederzeit mittels Übertragung von gesetzlichem Zahlungsmittel vom Schuldner auf den Gläubiger getilgt werden.

Das ist aber genau der Mechanismus, durch den diese Forderungen entstanden sind. Paradoxerweise könnte hier also eine „Tilgung“ mittels gesetzlichen Zahlungsmittels nur stattfinden, indem der Gläubiger (hier: die Überweisungen empfangende NZB) dem Schuldner (hier: die Überweisungen beauftragende NZB) Geld übergibt.”

Fangen wir ganz klein an. Reden wir von dem Wirtschaftswurm und von Olaf Storbeck. Beide haben ein Girokonto bei der Sparkasse in Wurmhausen. Anfangs sind beide Konten ausgeglichen:

Wirtschaftswurm Olaf Storbeck
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Nun treffen sich der Wirtschaftswurm und Olaf Storbeck zur Meisterschaftsfeier von Schalke 04 in Gelsenkirchen und bei der Gelegenheit zeigt Storbeck dem Wirtschaftswurm stolz die Schmucksammlung, die er von seiner Oma geerbt hat. Der Wirtschaftswurm ist begeistert und will die Sammlung haben. Und Olaf Storbeck ist tatsächlich bereit, sie für 600.000€ zu verkaufen. Kein Problem, denn der Wirtschaftswurm hat schon allein wegen seines Namens unbegrenzt Kredit bei der Sparkasse Wurmhausen.

Die Konten sehen nun (im zweiten Schritt) so aus:

Wirtschaftswurm Olaf Storbeck
-600.000 +600.000

Etwas später hat der Wirtschaftswurm Geburtstag. Das ist ein toller Anlass für Geschenke. Olaf Storbeck weiß, was angemessen ist, und überweist 600.000€ an den Wirtschaftswurm.

Die Konten sind in Schritt 3 wieder ausgeglichen.

Wirtschaftswurm Olaf Storbeck
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Und nun stellen wir uns mal vor, der Wirtschaftswurm wäre eigentlich die Griechische Nationalbank, Olaf Storbeck wäre tatsächlich die Deutsche Bundesbank und die Sparkasse Wurmhausen wäre in Wirklichkeit die EZB. Schließlich handelte es sich bei den Konten auch nicht um normale Girokonten, sondern um die viel diskutierten Target-2-Konten.

Bereits vor knapp einem Jahr habe ich über das Target-2-System der Europäischen Zentralbank geschrieben und erklärt, wie es funktioniert. Alle grenzüberschreitenden Überweisungen im Eurosystem fließen über die Target-2-Konten, die die beteiligten Notenbanken bei der EZB haben, bevor sie beim endgültigen Empfänger landen.

Wenn z.B. ein Grieche in Deutschland Immobilien kauft, spielt sich auf den Target-2-Konten genau das Gleiche ab, was auf unseren Girokonten passiert, wenn ich Olaf Storbecks Schmucksammlung kaufe. Die Griechische Notenbank beansprucht genauso einen Überziehungskredit, wie ich es in dem Beispiel getan habe. Sie beansprucht ihn allerdings nicht bei der Deutschen Bundesbank, sondern bei der EZB. Dies hat auch Hans-Werner Sinn nicht genügend klargestellt.

Die Bundesbank ist andererseits tatsächlich Gläubiger, allerdings auch nicht Gläubiger der griechischen Notenbank, sondern wiederum der EZB. Die Bundesbank hat bei ihr ein Guthaben, aber Guthaben nennen wir lediglich die Kredite, die wir den Banken geben.

Und was sehen wir in Schritt 3? Tatsächlich findet eine Tilgung statt, indem der „Gläubiger“ dem „Schuldner“ Geld übergibt. Da ist nichts Mysteriöses daran, wenn man die EZB explizit berücksichtigt. Negative Target-2-Salden sind wie Überziehungskredite. Quod erat demonstrandum.

Inflation in Deutschland: Darf es auch ein bisschen mehr sein?

Veröffentlicht von Arne Kuster

Zentralbanker handeln jetzt nach demselben Motto wie Wurstfachverkäufer.

Eine Nostalgiewelle hat mich erwischt. Das liegt an Hans Tietmeyer, dem ehemaligen Bundesbankpräsidenten. Seine Festrede zum 50-jährigen Bestehen der DM 1998 ist glücklicherweise noch im Netz verfügbar. Hier ein paar Zitate aus dem inzwischen zeithistorisch bedeutsamen Dokument:

Einigkeit und Recht und Freiheit können auf Dauer nicht gedeihen ohne eine Währung, die dauerhaft stabil ist, und ohne eine Währung, die von den Bürgern auch anerkannt und akzeptiert wird.

… ein schwindender Geldwert wendet sich immer vornehmlich gegen die sozial Schwächeren. Das ist das grausame Gesetz der Inflation, das uns im Nachkriegsdeutschland erspart geblieben ist.

Der beste Beitrag des Geldes für Wachstum und Beschäftigung ist dauerhafte Stabilität.

Und was den Euro anbelangt, versprach Tietmeyer:

… niemand wird durch die Umstellung auf das neue Geld irgend etwas verlieren. Im Gegenteil!

Darf ich noch ein paar Zitate anfügen, die der Wirtschaftswissenschaftler Rüdiger Pohl just im selben Jahr in der FAZ zum besten gegeben hat?

… für die Deutschen (aber auch für die anderen Teilnehmerstaaten) wäre allen integrationspolitischen Vorteilen zum Trotz der Übergang zum Euro ein Rückschlag, wenn er mit Geldwertschwund erkauft würde.

Die D-Mark setzt die Meßlatte für die Stabilität des Euro. So stabil wie die D-Mark soll der Euro werden.

Heute ist das alles anders. Die aktuellen Bundesbanker verkünden gerade, dass Deutschland in den nächsten Jahren eine Inflation über dem europäischen Durchschnitt haben werde. Das hört sich für sich genommen nicht dramatisch an. Aber genau darum habe ich die 14 Jahre alten Zitate herausgesucht. Sie zeigen, es ist die totale Abkehr von allem, was uns bei der Einführung des Euros gesagt und versprochen wurde.

Letztlich erfolgte gestern das Eingeständnis der Bundesbanker, dass eine stabile Währung in einem heterogenen Währungsraum, der immer weiter auseinanderwächst, nicht möglich ist. Geldpolitiker können eben nicht hexen.

Und was folgt nun?

Während SPON den Deutschen zunächst 2,5% Inflation in Aussicht stellt, gehen die Zahlen bei der FTD schon in die Höhe: 4%, 6%. Das Motto ist offensichtlich der Wursttheke abgeschaut: Darf es auch ein bisschen mehr sein? Was man allerdings im Supermarkt akzeptiert, muss man sich von Zentralbankern noch lange nicht bieten lassen.

Aber ist es nicht „Konsens unter Ökonomen“, wie die FTD behauptet, dass in Deutschland nun die Preise steigen müssen, damit die Waren der Europeripherieländer wettbewerbsfähiger werden?

Keineswegs. Zum einen gibt es immer noch die Alternative, dass die wirtschaftsschwachen Länder aus dem Euro ausscheren. Zum anderen scheint es keine gute Idee zu sein, wenn sich die Mehrheit in der Eurozone, also die Kernstaaten, nach den Bedürfnissen der Peripherie richtet. Das hat etwas von dem Schwanz, der mit dem Hund wedelt. Am Ende könnte auch in Deutschland die Wettbewerbsfähigkeit verloren gehen.

Und für die, die es weniger polemisch haben wollen: Ich habe zum selben Thema auch schon mal unter dem Titel „Können die schwachen Eurostaaten von einer Euroinflation profitieren?“ geschrieben.

Francois Hollandes Idee vom Wachstumspakt

Veröffentlicht von Arne Kuster

Wachstumspakt, ein Wort, das im Moment mehr Fragen als Antworten aufwirft. Die Wahrscheinlichkeit ist groß, dass das Geld für den Wachstumspakt herausgeschmissen sein wird.

Francois Hollande

Der neue französische Präsident Francois Hollande

Die Zeichen stehen auf Wachstumspakt. Der neue französische Präsident Hollande will den Europäischen Fiskalpakt um eine Wachstumskomponente ergänzen und Angela Merkel hat bereits Entgegenkommen signalisiert. Auch die EU-Kommission strotzt (mal wieder) vor Tatendrang.

Mit dem Titel Wachstumspakt ist jedoch noch nichts geklärt. Weder ist augenblicklich absehbar, wie der Pakt finanziert werden soll, noch, was mit ihm finanziert werden soll. Okay, zur ersten Frage hat Hollande immerhin klare Vorstellungen: Eurobonds. Ich glaube allerdings nicht, dass er sich damit gegenüber Deutschland durchsetzen kann.

Interessant ist aber auch die Frage, was der Wachstumspakt genau bezwecken soll und was gefördert werden soll. Zwei Ansätze sind möglich:

  1. Der Wachstumspakt soll die Konjunktur stützen. In guter keynesianischer Tradition soll zusätzliche Nachfrage durch die öffentliche Hand verhindern, dass der gegenwärtigen Konjunktureinbruch in einen Teufelskreis aus immer weniger Nachfrage und immer weniger Produktion mündet.
  2. Der Wachstumspakt soll der Wirtschaftsstrukturpolitik dienen. Investitionen in Wachstumsbranchen sollen finanziert werden, damit die mehr und schneller Beschäftigung schaffen.

Man kann auch versuchen, beide Ansätze gleichzeitig in einem Programm zu verbinden.

Bei Punkt 1 (Konjunkturprogramm) stellt sich folgendes Problem: Augenblicklich steckt die Eurokrise zwar in einer Rezession, die Wachstumsprognosen für 2012 liegen bei -0,3% (Weltbank) bzw. -0,5% (IWF) für die Zone. Die Gefahr einer Negativspirale wird aber nicht gesehen, zumindest nicht für die Zone als Ganzes. Nächstes Jahr soll die Eurozone wieder zwischen 0,8 und 1,1% wachsen.

Wenn aber jetzt ein Konjunkturprogramm beschlossen wird, wann wird das in der Wirtschaft ankommen? Man beachte auch, wie langsam die Mühlen der Eurobürokratie mahlen. Das Konjunkturprogramm wird voraussischtlich genau dann wirken, wenn es nicht mehr gebraucht wird.

Nur in Ländern wie Griechenland wirkt schon längst die Negativspirale und wird wohl auch über 2012 anhalten. Hollande will aber sicher kein allein auf die Südperipherie zugeschnittenes Konjunkturprogramm, davon hätten die Franzosen ja nichts. Er will die ganz große Gießkanne bemühen, von der dann auch die Griechen ein paar Spritzer abbekommen. Selbst die Unterstützung durch Paul Krugman macht diese Idee nicht besser.

Also zu Punkt 2 (Strukturprogramm): Manche Ordnungspolitiker verdammen Strukturpolitik in Bausch und Bogen. Eine eher pragmatische Sichtweise erkennt durchaus an, dass Strukturpolitik manchmal erfolgreich sein kann. Beispiele finden sich allerdings weniger in Europa, eher im Fernen Osten (z.B. in Japan und Südkorea).

Bei der Analyse erfolgreicher Strukturpolitik zeigt sich: Es kommt nicht so sehr auf die großen Summen an, sondern auf ein gutes Konzept und schon vorhandene Kerne, um die herum man eine Wachstumsbranche aufbauen kann. Lediglich Infrastruktur hinstellen, reicht nicht. Das Großprojekt auf der grünen Wiese (oder der griechischen Insel) auch nicht. Die Ideen, die bisher auf den politischen Markt getragen wurden, etwa von EU-Währungskommissar Olliver Rehn, überzeugen daher nicht, auch nur einen Euro dafür auszugeben.

Eine Sache kommt noch hinzu: Man muss Strukturpolitik langfristig anlegen und wirken lassen. In den Ländern der Südpheripherie ist es aber bereits jetzt fünf Minuten nach zwölf. Mehrjährige Programme sind da witzlos. Die Wettbewerbsfähigkeit muss schnell hergestellt werden.

Das einzige Mittel, das schnell wirkt, ist die Abwertung der Währung nach einem Euro-Austritt.

Eine kleine, persönliche ökonomische Ideengeschichte

Veröffentlicht von Arne Kuster

Da hat man mich also dann als „ordoliberal“ bezeichnet. Und wenn man mir unbedingt eine Marke verpassen will, dann finde ich die des Ordoliberalen auch noch am passendsten.

Auf den Seiten der FAZ findet man eine recht gute kleine Ideengeschichte der Liberalen und darin ein Zitat des Ordoliberalen Alexander Rüstow von 1932: „Der neue Liberalismus jedenfalls, der heute vertretbar ist und den ich mit meinen Freunden vertrete, fordert einen starken Staat, einen Staat oberhalb der Wirtschaft, oberhalb der Interessenten, da, wo er hingehört.“ Das kann ich unterschreiben.

Ordoliberale fordern dabei eine strikte Trennung von Staat und Wirtschaft. Der Staat setzt unabhängig die Rahmenbedingungen, die Wirtschaft (bestehend aus Konsumenten und Produzenten) entscheidet innerhalb dieser Rahmenbedingungen selbständig über Produktion und Verteilung. Diese klare Kompetenzverteilung ermöglicht klare Haftungsregeln.  Wer als Politiker Mist baut, wird dann abgewählt, wer als Unternehmer Mist baut, geht dann insolvent.

Ordoliberale sind heute auf der Seite der „99 Prozent“, wenn Banken mit Staatsknete unterstützt werden oder wenn Lobbyisten Finanzmarktderegulierung betreiben.

Und während die späteren Neoliberalen sich überhaupt nicht mehr für Verteilungsfragen interessiert haben, war das bei den Ordoliberalen noch Thema. Für soziale Gerechtigkeit zu sorgen, fiel in den Kompetenzbereich des Staates. Die Wirtschaft auf sich gestellt sei dazu nicht in der Lage.

Während meines Volkswirtschaftstudiums (Diplom 1996) hatte ich es sowohl mit ordoliberalen Professoren wie auch mit neoliberalen Neoklassikern zu tun. Genervt haben mich beide, aber die Neoklassiker dann doch ein bisschen mehr. Mir wurde klar, wie manipulierbare ihre mathematischen Modelle waren, wie man am Ende mit ihnen jedes gewünschte Ergebnis bekommen konnte, abhängig davon, welche Annahmen man traf. Am Ende schrieb ich meine Diplomarbeit bei dem Außenseiter in der Fakultät, der auf empirische Wirtschaftsforschung setzte.

In meinem Studium kam die neue Institutionenökonomik eher am Rande vor, in den Jahren danach fand ich sie am spannendsten. Sie verband die Fragestellung der Ordoliberalen nach den besten Rahmenbedingungen und Regeln mit den mathematischen Modellen der Neoklassiker. Durch ein paar zusätzliche Annahmen wie die der Transaktionskosten machte sie diese Modelle ein ganzes Stück realistischer.

Aber nicht realistisch genug. Viele Empfehlungen der neuen Institutionenökonomik darf man skeptisch sehen. Ein Beispiel sind die Bonussysteme für Manager, die ihnen langfristiges Denken abtrainiert haben. Neuer Hoffnungsträger ist jetzt für mich die Verhaltensökonomik. Sie baut auf einem realistischen Bild von der Psychologie des Menschen, das durch Verhaltensexperimente gestützt wird, auf.

Ordoliberales Denken floss in die neueren Strömungen mit ein, wurde aber selbst nicht mehr weiterentwickelt. Meiner Ansicht nach sind die Ordoliberalen bis heute eine Antwort auf die „Neue politische Ökonomik“ schuldig geblieben. Die zeigte die Verzerrungen auf, denen demokratische Systeme unter dem Einfluss starker Einzelinteressen unterliegen. Wie kann man da die gewünschte Unabhängigkeit des Staates erreichen?

Die Ordoliberalen sind auch die Antwort schuldig geblieben, wie man den starken, Regel setzenden Staat in Zeiten der Globalisierung aufrecht erhalten kann. Die Machtverhältnisse haben sich ja grundlegend gewandelt, internationale Konzerne sind mächtiger als Staaten geworden.

Die Eurozone wächst auseinander

Veröffentlicht von Arne Kuster

Es ist immer wieder verblüffend, wie schnell die offizielle Eurorhetorik zusammenbricht, wenn man nur ein paar einfache Daten analysiert. So wird häufig behauptet, dank des Euros wächst Europa zusammen. Auch Angela Merkel sagte z.B. auf dem Weltwirtschaftsgipfel in Davos, Europa wachse in der Krise zusammen. Wenn damit aber gemeint ist, dass sich die nationalen Volkswirtschaften der Eurozone immer mehr in einem Gleichklang bewegen und sich ihre Wachstumsraten immer mehr aneinander annähern, dann sieht die Wahrheit (leider) anders aus.

Ich habe mir mal auf den Eurostat-Seiten die Zahlen zum Wirtschaftswachstum der Jahre 2000-2011 in der Eurozone herausgesucht. Meine Frage war: Haben sich die Wachstumsraten in den verschiedenen Staaten aneinander angenähert?

Hier die Rohdaten über das Wirtschaftswachstum:

Jährliches Wirtschaftswachstum in %
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Euro-17 3,8 2,0 0,9 0,7 2,2 1,7 3,3 3,0 0,4 -4,3 1,9 1,5
Belgien 3,7 0,8 1,4 0,8 3,3 1,7 2,7 2,9 1,0 -2,8 2,3 1,9
Deutschland 3,1 1,5 0,0 -0,4 1,2 0,7 3,7 3,3 1,1 -5,1 3,7 3,0
Irland 9,3 4,8 5,9 4,2 4,5 5,3 5,3 5,2 -3,0 -7,0 -0,4 0,7
Griechenland 3,5 4,2 3,4 5,9 4,4 2,3 5,5 3,0 -0,2 -3,3 -3,5 -6,9
Spanien 5,0 3,7 2,7 3,1 3,3 3,6 4,1 3,5 0,9 -3,7 -0,1 0,7
Frankreich 3,7 1,8 0,9 0,9 2,5 1,8 2,5 2,3 -0,1 -2,7 1,5 1,7
Italien 3,7 1,9 0,5 0,0 1,7 0,9 2,2 1,7 -1,2 -5,5 1,8 0,4
Niederlande 3,9 1,9 0,1 0,3 2,2 2,0 3,4 3,9 1,8 -3,5 1,7 1,2
Österreich 3,7 0,9 1,7 0,9 2,6 2,4 3,7 3,7 1,4 -3,8 2,3 3,1
Portugal 3,9 2,0 0,8 -0,9 1,6 0,8 1,4 2,4 0,0 -2,9 1,4 -1,6
Slowakei 1,4 3,5 4,6 4,8 5,1 6,7 8,3 10,5 5,8 -4,9 4,2 3,3
Finnland 5,3 2,3 1,8 2,0 4,1 2,9 4,4 5,3 0,3 -8,4 3,7 2,9

Die Länder unter 4 Millionen Einwohner habe ich weggelassen, denn die Wirtschaftsentwicklung solch kleiner Einheiten ist stark von der Entwicklung der regional verankerten Branchen abhängig. Man kommt damit in Bereiche, die von einer regionalen Strukturpolitik angesprochen werden müssen. Mir geht es allerdings nicht um die Güte regionaler Strukturpolitik, sondern um die Wirkungen eines gemeinsamen Währungsraums und einer zentralisierten Geldpolitik.

Das übliche Maß für die Streuung innerhalb eines Datensatzes ist nun die Standardabweichung. Um die Frage zu beantworten, ob sich die Wachstumsraten der Eurozonen-Mitglieder einander angenähert haben, ist es darum sinnvoll, die Entwicklung der Standardabweichung der Wachstumsraten (bezogen auf den Durchschnitt der Euro-17) zu betrachten.

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Standard-abweichung der Wachstumsraten 1,85 1,23 2,02 2,42 1,48 1,93 1,90 2,43 2,02 1,72 2,21 3,54

Hier diese Entwicklung in einem Diagramm:

Standardabweichung 2000-2011 der Wachstumsraten der Staaten der Eurozone

Streuung der Wachstumsraten in der Eurozone

Man sieht es auch an der berechneten Trendgerade f(x). Die Streubreite der Wachstumsraten steigen tendenziell. Das heißt: Europa entwickelt sich wirtschaftlich auseinander.

Eine Erklärung für die Entwicklung braucht man nicht lange zu suchen. Vor der Eurozeit konnten Staaten mit unterdurchschnittlichem Wirtschaftswachstum ihre Währung abwerten. Ihre Waren wurden so im Ausland billiger und wurden daraufhin entsprechend mehr nachgefragt, was wiederum die Wirtschaft ankurbelte. Diesen Ausgleichsmechanismus gibt es seit dem Euro nicht mehr.

Je weiter nun das Wachstum im Euroland auseinanderdriftet, desto schwieriger hat es allerdings die EZB. Ihre zentrale Geldpolitik trifft auf völlig unterschiedliche Verhältnisse vor Ort. Sie kann damit immer weniger der jeweiligen nationalen Wirtschaftsentwicklung gerecht werden.

Sollte sich der Trend fortsetzen, steht die Zerreißprobe in der Eurozone noch bevor.