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Staatsschulden

Ist die Staatsverschuldung doch kein Problem?

Der Oxford-Professor Simon Wren-Lewis weist auf einen wichtigen Punkt hin: Wie sehr die Staatsschulden drücken, hängt weniger von ihrer Höhe als von der Höhe der Zinsen und des Wirtschaftswachstums ab. Wer nun auf dauerhaft niedrige Zinsen und ein dauerhaft hohes Wirtschaftswachstum setzt, sollte allerdings besser gleich Roulette spielen.

Tatsächlich sind Staatsschulden, selbst in exorbitanter Höhe, überhaupt kein Problem, solange der Zinssatz, der man für sie zahlt, kleiner oder gleich der Wachstumsrate der Wirtschaft ist. Oder, um mal den auch von Thomas Piketty her bekannten Term r-g zu verwenden, es sollte gelten: r-g=0. Dabei ist r Symbol für den Zinssatz und g für die Wachstumsrate.

Warum bei r-g=0 Staatsschulden selbst von 200 oder 300% des BIPs kein Problem sind, erkennt man schnell durch ein Zahlenbeispiel. Nehmen wir an, Zinssatz wie Wachstumsrate lägen bei 3%. Der Staat könnte dann die Zinsen einfach dadurch bezahlen, dass er neue Schulden aufnimmt. Seine Schulden müssten dann um 3% steigen. Das heißt aber, die Schulden würden nur genauso schnell wachsen wie das BIP. Die Schuldenrate bliebe damit konstant.

Es hängt also alles von den Zinsen ab – und von der Wachstumsrate. Und da liegt die Lösung des Schuldenproblems für einen Ökonomen nahe. Wren-Lewis nimmt mal schnell an, dass die Zinsen für einen langen Zeitraum sehr niedrig sein werden. Auch für die Eurokrisenländer am Mittelmeer (Portugal, Spanien, Italien, Griechenland) geht Wren-Lewis davon aus, r-g läge zukünftig dauerhaft bei 2 oder 2,5%.

Kleiner Exkurs: Wren-Lewis wendet noch einen zweiten Trick an. In seiner Tabelle verwendet er die Nettoschuldenquote statt der meistens verwendeten Bruttoschuldenquote. Um die Nettoschuldenquote zu erhalten, wird von den Gesamtschulden der öffentlichen Hand ihr Finanzvermögen abgezogen. Zum Finanzvermögen des Staates zählen etwa seine Bankeinlagen, seine Kredite an Private oder auch seine Anteile an privatrechtlichen Unternehmen und seine Währungsreserven.

Rechnet man das Finanzvermögen heraus, müsste man allerdings auf der anderen Seite auch die Einnahmen daraus aus dem Staatshaushalt herausrechnen. Das wird allerdings nie gemacht.

Zurück zu r-g. Warum nicht die Annahme von Wren-Lewis, r-g läge für den Club Med bei 2 bis 2,5%, mit der augenblicklichen und historischen Realität vergleichen? Und so habe ich mal r-g für die Südländer und Deutschland berechnet. Die Berechnungen beruhen auf den Daten von Eurostat von 2003-2013. Man kann sie in der angehängten Exceldatei nachvollziehen.

Land/Jahr 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Deutschland 3,5 1,0 0,8 -1,7 -1,4 0,1 8,1 -2,5 -3,2 -1,3 -0,4
Griechenland -5,0 -3,1 -2,2 -4,7 -2,0 0,8 7,0 9,3 19,8 28,5 14,9
Spanien -2,1 -2,3 -3,6 -3,9 -2,0 -0,6 8,0 2,5 2,2 5,1 4,3
Italien 1,5 0,3 0,5 -0,4 0,8 2,4 9,0 0,7 2,1 4,6 4,9
Portugal 1,8 0,0 0,5 -0,5 -0,4 1,8 8,0 2,1 7,9 11,0 7,3

Man sieht: In den Jahren 2003-2008 hatten Griechenland und Spanien sogar immer ein negatives r-g und auch für Portugal und Spanien lag es meist um 0 herum. Das hat sich aber danach radikal geändert. Für Griechenland ist r-g 2012 bis auf 28,5% hochgeschnellt. Und selbst für Spanien und Italien lag es zuletzt bei 4-5% mit Spitzen 2009 von 8 bzw. 9%.

Das zeigt: Wer auf ein niedriges r-g setzt, kann auch gleich Roulette spielen. r-g schwankt sehr stark. Das wird auch an der Standardabweichung deutlich. Sie ist in allen fünf Ländern höher als der Durchschnitt, in Deutschland, Griechenland und Spanien sogar um ein Mehrfaches.

Durchschnitt 2003-13 Standardabweichung
Deutschland 0,3 3,2
Griechenland 5,7 11,2
Spanien 0,7 3,9
Italien 2,4 2,8
Portugal 3,6 4,1

Will man nun bei einem großen r-g die Schuldenquote konstant halten, muss ein Primärüberschuss im Staatshaushalt her. Man kann also (anders als bei r-g=0) die Zinszahlungen nicht vollständig durch Neuverschuldung finanzieren. Man muss für den Primärüberschuss die Steuern erhöhen oder die Staatsausgaben kürzen.

Wie stark nun aber der erforderliche Primärüberschuss wachsen muss, wenn r-g steigt, hängt von der Schuldenquote ab. Die Schuldenquote wirkt hier wie ein Hebel. Steigt z.B. r-g um 2%, muss der Primärüberschuss (gemessen als Prozentanteil am BIP) um 2% mal die Schuldenquote wachsen. Eine hohe Schuldenquote wird für die Haushaltspolitiker darum schnell zu einem Problem. Eine radikale Sparpolitik wird unausweichlich.

In die angehängte Exceldatei für die Berechnung von r-g habe ich auch eine kleine Simulation für einen Staatshaushalt bei unterschiedlichem r-g eingefügt. In dieser Simulation liegt das BIP anfangs bei 300 Milliarden € und wächst jährlich um 1%. Die Staatsquote liegt bei 40% (also anfangs ein Haushaltsvolumen von 120 Mrd. €), die Staatsschuldenquote bei hohen 133,3% (also anfangs 400 Mrd. € Schulden).

Liegt der Zinssatz nun bei 1% (r-g=0), brauchen wir keinen Primärüberschuss (wie anfangs erklärt) und können den gesamten Haushalt für staatliche Aufgaben verwende. Steigt der Zins aber auf 3% (r-g=2%), müssen die staatlichen Ausgaben um 7,5% gekürzt werden. Denn der Primärüberschuss muss nun bei 2 2/3% des BIPs liegen oder anfangs bei 8 Milliarden €, um die Schuldenquote konstant zu halten.

Steigt der Zins nun noch weiter auf 5% (r-g=4%), müssen sogar 15% des Haushalts für Zinszahlungen verwendet werden, um den nun erforderlichen Primärüberschuss von 5 1/3% des BIPs (oder zu Beginn 16 Milliarden €) zu erwirtschaften.

Dauerhafte Primärüberschüsse von über 3% des BIPs gelten allerdings unter Ökonomen als kaum möglich. Die Schuldenfalle schnappt zu.

Fazit: Angesichts der großen Schwankungen von r-g birgt eine hohe Schuldenquote ein enormes Risiko, dass irgendwann einmal die Staatspleite kommt.

Bild: K4Bugs (bearbeiteter Ausschnitt)

Michael Hudson, die europäische Schuldenkrise und der Finanzsektor

Die Analyse der europäischen Schuldenkrise, die Michael Hudson vor ein paar Tagen in der FAZ vorgestellt hat, kann man nur als wirr bezeichnen.

Dabei fängt Hudson gut an: „Ein demokratisches Fiskalregime wird progressive Steuern auf Einkommen und Grundbesitz erheben und Steuerflucht ahnden.“ (Nebenbei: Ähnliches verbreite ich seit längerem auch hier im Blog.) Durcheinander kommt Hudson allerdings, wenn er dies als Alternativlösung zu Lohnkürzungen und Verringerungen des Lebensstandards anpreist.

In der europäischen Schuldenkrise sind zwei Probleme miteinander verwoben. Da haben wir die hohen Staatsschulden einerseits und da haben wir die mangelnde Wettbewerbsfähigkeit namentlich der südeuropäischen Staaten andererseits. Klar, die hohen Staatsschulden Griechenlands und Portugals sind eine Folge der mangelnden Wettbewerbsfähigkeit dieser Länder, haben sich aber als Problem inzwischen verselbstständigt.

Für zwei Probleme braucht man auch zwei Lösungen. Denn selbst Michael Hudson hat nicht die eierlegende Wollmichsau entwickelt.

Das Problem A, das der Staatsschulden, kann man durch „progressive Steuern auf Einkommen und Grundbesitz“ angehen, das Problem B, das der mangelnden Wettbewerbsfähigkeit, durch Lohnkürzungen. Mögliche Alternativen für A sind ein Schuldenschnitt, eine Entwertung der Schulden durch Inflation oder die von Hudson kritisierten Privatisierungen. Eine Alternative zu B ist eine Abwertung der heimischen Währung nach Austritt aus der Eurozone. Wirtschaftswurm-Leser wissen, dass ich eine Kombination aus Schuldenschnitt und progressiven Steuern für Problem A befürworte, eine Währungsabwertung für Problem B.

Hudson reicht es allerdings nicht, zwei Themen durcheinander zu bringen, er muss sich im selben Artikel auch zur Zentralbankpolitik äußern. Die staatliche Notenbank solle das Geld zur Finanzierung staatlicher Defizite selbst bereitstellen und damit den Privatbanken die Möglichkeit nehmen, durch Staatsfinanzierung ein Geschäft zu machen. – Nun, mit demselben Argument kann man auch fordern, dass der Staat seine eigenen Bauunternehmen oder Schulbuchdruckereien unterhält. Die Praxis hat aber gezeigt, dass man solche Sachen lieber die machen lässt, die davon Ahnung haben.

Hudson glaubt, einzig der Druck der europäischen Geschäftsbanken verhindere, dass die EZB die Staatsfinanzierung selbst übernimmt. Allerdings ist der Finanzsektor Großbritanniens und der USA einflussreicher als der in der Eurozone. Da sollte es doch zu denken geben, wenn ausgerechnet die Bank of England und die amerikanische FED sich in der Staatsfinanzierung engagieren. Wieso kann das der dortige Finanzsektor nicht verhindern? Oder ist es gerade im Interesse dieses Finanzsektors?

Wenn die Zentralbank die Druckerpresse anwirft, um Staatsanleihen zu kaufen, ist das offensichtlich eine Lösung für Problem A, das Problem hoher Staatsschulden. Wer weder progressive Steuern noch einen Schuldenschnitt als Lösung will, der verfällt auf diese Alternative. Eine Alternative mit erheblichen Risiken.

Wie Angela Merkel von der Schuldenkrise profitiert

Trotzdem Angela Merkel der Lösung der europäischen Schuldenkrise nicht näher gekommen ist, schneidet sie in Umfragen gut ab, gerade weil sie der Lösung der europäischen Schuldenkrise nicht näher gekommen ist.

Die CDU steht gut da. Wenn am nächsten Sonntag Bundestagswahlen wären, bekäme sie (laut einer repräsentativen Umfrage des ZDF-Politbarometers) 35 % der Stimmen. Das ist deutlich mehr als die Herausforderer von der SPD, die es lediglich auf 30 % bringen.

Bundeskanzlerin Angela Merkel, Quelle: Dirk Vorderstraße

Angela Merkel steht gut da. In der Politbarometer-Umfrage bekam sie die zweitbeste Note unter den Spitzenpolitikern (fast gleichauf mit Peer Steinbrück). Vor allem sind inzwischen viele Bürger von ihrer Rolle in der europäischen Schuldenkrise überzeugt. 63 % finden, dass sie ihre Arbeit in der „Euro-Krise“ gut macht. Das sind sehr viel mehr als noch Anfang Oktober. Damals waren es lediglich 45 %.

Das Umfrageergebnis verwundert zunächst, denn Angela Merkel ist bisher der Lösung der Krise keinen Schritt näher gekommen. Ganz im Gegenteil, die Anleger meiden inzwischen Staatsanleihen aus der Eurozone. Als Folge steigen die Renditen dieser Anleihen auf Rekordwerte. Gerade heute stieg z. B. die Rendite 10-jähriger italienischer Anleihen auf 7,3 %.

Auch wenn zu Panik kein Anlass ist, die Entwicklung ist gefährlich. Hohe Zinszahlungen könnten die Eurostaaten in eine Schuldenspirale führen, aus der es kein Entkommen mehr gibt.

Trotzdem kann man die guten Umfrageergebnisse Angela Merkels erklären. Vier Gründe:

  1. Der deutsche Wähler kümmert sich nicht um Italien oder gar Griechenland (wie auch der italienische Wähler sich nicht um Deutschland kümmert). Von einem europäischen Staatsvolk sind wir weit entfernt. Eher im Gegenteil. Katastrophenreportagen aus Griechenland verstärken die Kontraste und lassen die Verhältnisse in Deutschland in einem milden Licht erscheinen. Angela Merkel profitiert. Damit sind wir schon beim nächsten Grund.

  2. Europa ist von einer gemeinsamen europäischen Wirtschaftsentwicklung weit entfernt. In Deutschland konnten wir im Oktober mit 6,5 % eine so niedrige Arbeitslosenquote wie schon lange nicht mehr vorweisen. Südeuropa versinkt dagegen in einer Rezession. Und beides hängt zusammen. Fluchtgelder aus Südeuropa lassen die deutschen Zinsen niedrig und steigern die Investitionen.

    Dass Europa nur gemeinsam den Wohlstand sichern kann, das ist ein schönes Wort. Die momentane Realität in der Eurozone sieht anders aus. Der Rückgang deutscher Exporte nach Griechenland oder Portugal fällt nicht ins Gewicht, die niedrigen Zinsen umso mehr. Nüchtern kalkulierend folgt daraus: Es wäre im deutschen Wirtschaftsinteresse, wenn die Schuldenkrise auf gegenwärtigem Level andauert. Und tatsächlich hat Angela Merkel (bewusst oder unbewusst) genau dafür gesorgt.

    Die deutsche Wirtschaft profitiert seit 2 Jahren von der Schuldenkrise und Angela Merkel profitiert mit.

  3. Nun ist klar, dass man die Krise nicht dauerhaft auf gegenwärtigem Level einfrieren kann. Dieses Einfrieren war ohnehin nur zu enormen Kosten möglich, siehe die Rettungsgelder für Griechenland, Irland und Portugal. Zudem steigt der Einsatz. Bald wird man womöglich zu Mitteln greifen, die zu einer Entwertung des Euro führen. Aber noch sind die Kosten nicht spürbar. Und der Wähler ist kurzsichtig. Angela Merkel profitiert.

  4. Die Opposition versagt völlig, auf die Gefahren von Merkels Kurs hinzuweisen und bessere Alternativen aufzuzeigen. Die SPD beschränkt sich darauf, Eurobonds nicht auszuschließen. Etwas, was Angela Merkel wohlweislich auch nicht tut. Eine Watschen für Merkel und Rösler (wie die FTD schlagzeilt) sieht anders aus. SPD und Grüne vermitteln den Eindruck, nicht alles anders machen zu wollen als Merkel, aber vieles schlechter.

Angela Merkel profitiert.

Kein Weg aus der Finanz- und Schuldenkrise ohne Umverteilung

Unser Wirtschaftssystem braucht alle paar Jahrzehnte eine Phase der Umverteilung von oben nach unten. Die aktuelle Wirtschafts-, Finanz- und Schuldenkrise zeigt: Nun ist es wieder soweit.

Dirk Müller ist kein studierter Volkswirt. Aber er wäre als Börsenmakler, Buchautor und Talkshowgast nicht so erfolgreich, wenn er nicht neben großer Eloquenz auch über ein gesundes Maß an gesunder Intuition in Wirtschaftsdingen verfügen würde.

Dirk Müllers Credo ist, dass unser Wirtschaftssystem alle paar Jahrzehnte eine Phase der Umverteilung von oben nach unten benötigt. Denn die Marktwirtschaft im Normalzustand führe zu einer stetigen Umverteilung von unten nach oben. Dies münde irgendwann in so große Ungleichheiten, dass die Menschen sie als untragbar empfinden. Vor allem werde das Funktionieren des Wirtschaftssystem selbst beeinträchtigt.

Als Volkswirt darf ich ergänzen: Das ist natürlich nicht alles Dirk Müllers eigene Eingebung, sondern geht im Kern auf wen zurück? Ja, natürlich Karl Marx (1818-1883). Es ist eine Tragik des Westens, dass er mit der Entsorgung des real existierenden Sozialismus auch einige Einsichten dieses großen Wirtschaftsphilosophen vergessen hat. Den Gründervätern der sozialen Marktwirtschaft war Marx Analyse der grundlegenden (negativen) Dynamik der kapitalistischen Marktwirtschaft zumindest noch gegenwärtig und sie glaubten, dagegen Vorsorge zu treffen. Im Zeitalter des Neoliberalismus wurde sie (die Analyse wie die Vorsorge) vergessen; wie überhaupt alle Verteilungsfragen als irrelevant erklärt wurden. Ein fataler Irrtum.

Dirk Müller nun glaubt, dass mit der Wirtschafts-, Finanz und schließlich Schuldenkrise seit 2008 wieder eine Phase der Umverteilung von oben nach unten überfällig ist. Das hat einiges für sich.

Dass unsere gegenwärtige Krise im Kern eine Verteilungskrise ist, zeigt nicht zuletzt das rasante Wachstum des Finanzsektors in den letzten etwa 15 Jahren. Der Finanzsektor wucherte wie ein Krebsgeschwür. Aber der Finanzsektor ist die Spielwiese der Reichen. Sein Wuchern wäre nicht möglich ohne die Reichen und Superreichen, die genug Geld übrig haben, um damit zu zocken (oder zocken zu lassen). Eine neue Umverteilung von oben nach unten würde den Finanzsektor automatisch beschneiden und auch umgekehrt, eine Beschneidung des Finanzsektors würde zur Umverteilung von oben nach unten zumindest beitragen.

Der Vollständigkeit halber sei noch erwähnt, dass es auch eine Alternativlösung über Wirtschaftswachstum gibt. Das ist natürlich die Lösung, die Politiker einer Umverteilung vorziehen, weil sie niemandem weh tut. Es ist allerdings, so steht es mittlerweile selbst in der FAZ, zur Zeit die unwahrscheinlichste Lösung. Die Probleme sind zu groß, um aus ihnen noch herauswachsen zu können.

Welche Möglichkeiten der Umverteilung es gibt, dazu mehr unter der Überschrift “Die vier grundsätzlichen Alternativen in der Finanz- und Schuldenkrise“.

Wie Europa fällt – eine Rechtfertigung

Nicht überzeugen konnte ich mit meinem letzten Artikel „Wie sich Europa im Euro-Rettungsschirm verheddert …“ den Blogger Wirtschaftsphilosoph. Meiner auf Yanis Varoufakis beruhenden Analyse hält Wirtschaftsphilosoph entgegen:

Entweder ist die europäische Schuldenlast insgesamt zu groß, dann fallen alle Dominosteine, ob nun in einer Reihe durch den EFSF oder als großer Klotz mittels Eurobonds, oder das ist nicht der Fall, weil nur einzelne Länder überschuldet sind und die übrigen das in Summe ausgleichen können. Die Dominotheorie unterstellt, dass insolvente Staaten komplett ausfallen und am Ende Deutschland allein alle Schulden des kompletten Euroraums übernehmen müsste. Das ist jedoch nicht der Fall. Selbst Griechenland kann etwas zum Begleichen seiner Schulden beitragen, sie nur eben nicht mehr allein schultern.

Zunächst einmal der Punkt, in dem ich mit Wirtschaftsphilosoph übereinstimme: Eurobonds sind keineswegs die Rettung oder um im Bild zu bleiben: Wenn man die Dominosteine zusammenstellt, ist keineswegs sichergestellt, dass sie nicht umkippen. Die entgegen wirkenden Kräfte sind unter Umständen so groß, dass sie die Steine auch im Block umkippen können.

Insgesamt hatte die Eurozone bereits 2010 eine Schuldenquote von 85 %. Das ist nicht mehr sehr weit von den magischen 100 % entfernt, ab der Staatsschulden meistens unkontrollierbar werden. Wir brauchen nur eine neue Rezession sowie ein bisschen weitere unverantwortliche Schuldenmacherei. Und letzteres wird gerade durch Eurobonds und die dadurch erfolgende Vergemeinschaftung der Verantwortlichkeiten gefördert. Die Märkte werden dies vorwegnehmen und ihre Zinsforderungen nach oben treiben.

Trotzdem (und nun zum Punkt, wo ich Wirtschaftsphilosoph widersprechen muss) beinhaltet die Konstruktion des EFSF ein zusätzliches Risiko gegenüber Eurobonds. Denn es ist nicht so, dass Griechenland zur Zeit noch etwas zum Begleichen seiner Schulden beiträgt. Das wird aus den Zahlen des griechischen Finanzministeriums zum Haushaltsvollzug in den ersten sieben Monaten 2011 deutlich: Das staatliche Budgetdefizit betrug 15,513 Milliarden €. Die Zahl bezeichnet die notwendige Nettoneuverschuldung. Die fällige Tilgung von Altschulden ist schon herausgerechnet. Die Zinszahlungen Griechenlands belaufen sich demgegenüber auf 10,213 Milliarden €.

Wenn nun der Euro-Rettungsschirm EFSF das Geld für die Nettoneuverschuldung und für die Tilgung der Altschulden besorgt, dann hat er damit den gesamten Schuldendienst Griechenlands übernommen, nämlich Tilgung wie Zinszahlungen, plus sogar noch 5,3 Milliarden für Griechenlands staatliche Aufgaben.

Wenn der EFSF aber den gesamten Schuldendienst übernommen hat, dann kann man ihm (bzw. seinen noch solventen Garantiestaaten) auch die gesamten Schulden Griechenlands anrechnen. Dann muss man für die Garantiestaaten die „neue“, höhere Defizitquote berücksichtigen, von der Varoufakis spricht. Und so kommt es dann zum Dominoeffekt, durch den ein Eurostaat nach dem anderen pleite geht.

Ich mag jetzt nicht mehr die Zahlen für Portugal und Irland heraussuchen, wahrscheinlich sind sie nicht viel besser als für Griechenland und uns also kein Trost. Eine Einschränkung gilt allerdings. Die vollständige Umlage der Schulden der Pleitestaaten auf die noch solventen Staaten der Eurozone ist nur gerechtfertigt, wenn erstere dauerhaft nichts zu ihrem Schuldendienst beitragen können; dauerhaft zumindest aus Sicht der Märkte, auf die es ja hier ankommt; also, dauerhaft, wenn man die aktuellen, erkennbaren Trends fortschreibt.

Und die sind negativ.

Wie sich Europa im Euro-Rettungsschirm verheddert und fällt

Modell des Euro-Rettungsschirms, Quelle: Yanis Varoufakis

José Manuel Barroso wurde schnell von den Regierungschefs zurückgepfiffen, als er letzten Donnerstag eine Ausweitung des Euro-Rettungsschirms vorschlug. Tatsächlich verunsicherte Barroso damit nicht nur „die Märkte“, auch fachlich lag der EU-Kommissionspräsident daneben. Yanis Varoufakis, griechischer Ökonomieprofessor, zeigt anhand eines Spinnennetzdiagramms, wie sich die europäische Politik im Euro und dem dazugehörigem Rettungsschirm EFSF verheddert hat. Und wie nun ein Staat nach dem anderen fallen muss, so wie hintereinander aufgestellte Dominosteine. Ein größerer Rettungsschirm befördert diesen Dominoeffekt nur.

Der ökonomische Mechanismus, den Varoufakis analysiert, ist nicht sonderlich kompliziert. Ausgangspunkt ist die Tatsache, dass durch den Rettungsschirm die solventen Staaten für die Rückzahlung der Schulden eines Partnerlandes garantieren, das insolvent geworden ist. Sobald das erste Land insolvent ist, wird man darum seine Schulden den (noch) zahlungskräftigen Staaten anrechnen.

Die Anrechnung erfolgt entsprechend des Anteils des Garantiestaates am Rettungsschirm, also entsprechend des jeweiligen Anteils am BIP aller verbleibenden Garantiestaaten. Somit steigt das Verhältnis der relevanten Staatsschulden zum BIP für alle Garantiestaaten. Dieses Verhältnis ist allerdings für die Anleger die Maßzahl, mit der sie das Pleiterisiko eines Staates messen. Für ein größeres Risiko werden sie höhere Zinsen verlangen. Die Zinslast nimmt zu. Für den unsichersten unter den Garantiestaaten nimmt die Zinslast soweit zu, dass sie untragbar wird. Er schlüpft selbst unter den Rettungsschirm.

Die Spirale aus steigendem Verhältnis Staatsschulden zu BIP und steigenden Zinsen beginnt sich zu drehen. Ein Staat fällt nach dem anderen. Das Verhältnis von solventen zu insolventen Staaten wird immer ungünstiger und bringt am Ende auch den finanzkräftigsten Staat zu Fall. Die zerstörende Kraft des Mechanismus, den die europäischen Politiker geschaffen haben, wirkt sogar, ohne dass die Summe der Schulden weiter steigt.

Ein Blick auf die Prämien für Kreditausfallversicherungen bestätigt Yanis Varoufakis These. Im Schatten der spanischen und italienischen Entwicklung sind bereits die Prämien für den Ausfall französischer und selbst deutscher Anleihen gestiegen. Der Blicklog sieht darin das „Ende des Mythos der risikofreien Geld- und Kapitalanlage“.

Weniger überzeugend ist Varoufakis leider mit seinem Lösungsvorschlag. Er möchte gemeinsame Eurobonds. Er möchte also quasi die Dominosteine im Block aufstellen, so dass sie sich gegenseitig stützen anstatt zu Fall zu bringen. Warum bloß fordert jemand, dessen Kindheit durch eine Militärdiktatur geprägt wurde, nun mehr Macht für undurchschaubare, nicht demokratisch legitimierte Eurostrukturen? Besser wäre es doch, die Dominosteine wieder mit mehr Abstand voneinander aufzustellen, so dass es die anderen nicht trifft, wenn einer umfällt. Die gemeinsame europäische Währung hat sich als Fehlschlag erwiesen.

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Die EZB lernt nicht aus ihren Fehlern

Nun kauft die EZB wieder Anleihen europäischer Krisenländer. Auch spanische und italienische Papiere dürfen jetzt für Stimmung in der EZB-Bilanz sorgen.

Eurotower in Frankfurt/ Main, Sitz der EZB

Dabei war es doch so etwas wie das Eingeständnis eines Fehlers, als die EZB im März die Aufkäufe von Ramschanleihen aus Griechenland, Irland und Portugal einstellte. Über rund 10 Monate hinweg hatte man 77 Milliarden € für das Aufkaufprogramm aufgewendet. Die Kurse fielen jedoch während dieser Zeit deutlich, sowohl bei griechischen, bei irischen als auch bei portugiesischen Papieren. Der Trend war in allen drei Fällen während der gesamten Dauer des EZB-Ankäufe klar negativ.

Die Europäische Zentralbank hatte ihr Ziel verfehlt und sie hatte sich verzockt. Sie hat (auf Basis aktueller Marktpreise) enorme Verluste eingefahren. Genaues weiß man nicht, denn die Zentralbanker halten alle Einzelheiten geheim. Es ist unbekannt, welcher Anteil der Ankäufe auf griechische, irische und portugiesische Papiere entfallen ist, noch weiß man die Kurse, zu denen die EZB gekauft hat.

EZB-Direktorin Tumpel-Gugerell meinte im April nur: „Wir haben keine Verluste erlitten. Wir halten die Papiere bis zur Fälligkeit.“ Falls man das jetzt wirklich noch kommentieren muss: In derselben Stellungnahme sprach die Österreicherin auch davon, Griechenland werde ohne Umschuldung auskommen. Drei Monate später wussten wir es dann besser.

Das Programm der EZB eignet sich im Übrigen kaum zur Abschreckung von Spekulanten. Denn hält man die Anleihen tatsächlich bis zur Fälligkeit, verkleinert man das Marktvolumen. Kleines Volumen bedeutet aber größere Schwankungen. Und die Spekulanten leben bekanntlich von den Schwankungen.

Dass die EZB nun trotz allem ein neues Aufkaufprogramm startet, lässt sich eigentlich nur mit politischem Druck erklären. Dass die EZB nun italienische und spanische Staatsanleihen in ihr Programm einbezieht, ist allerdings (zumindest wenn man die Erfahrungen der Vergangenheit zugrunde legt) ein Indikator für fallende Kurse dieser Papiere in nächster Zeit.

Europa und die Spekulanten

Ja die Spekulanten, die Spekulanten sind unterwegs. Evans-Pritchard (The Telegraph) glaubt, sie setzen darauf, dass Italien es bei der nächsten notwendigen Finanzierungsrunde, die im September ansteht, nicht mehr schafft, neue Anleihen zu einem vernünftigen Preis loszuwerden. Und so sinken die Anleihekurse schon heute. Die Story mag damit zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung werden.

Nun galt allerdings jahrzehntelang der Markt für europäische Staatsanleihen als Markt für Schlaftabletten. Spekulanten haben einen weiten Bogen darum gemacht. Hier war für sie nichts zu holen. Erst als das Versagen der Politik in der Krise deutlich wurde, sind sie aufgetaucht wie die Geier beim sterbenden Wild. Das sollte sich jeder Politiker klarmachen, bevor er über Spekulanten herzieht.

Und Spekulanten sind nur erfolgreich, wenn ihre Story so plausibel ist, dass auch andere Marktteilnehmer mitziehen. Das galt im Übrigen schon 1992, als George Soros das Europäische Währungssystem EWS sprengte. Damals befand sich Deutschland im Vereinigungsboom und Europa hinkte hinterher. Die wirtschaftlichen Ungleichgewichte waren untragbar geworden für ein System quasifester Wechselkurse wie das EWS.

Aktuell haben die Spekulanten recht schnell die Lücken in den Gipfelbeschlüssen vom 21.7 erkannt: Um Italien und Spanien zu retten, bräuchte der Euro-Rettungsschirm 2 Billionen € statt der noch vorhandenen 275 Milliarden. So sagten es zumindest britische Analysten dem Telegraph. Nachdem das griechische Schuldenproblem vorerst vom Tisch ist, konzentriert sich die Spekulation nun also auf die Länder, für die der Rettungsschirm zu klein ist. Das Problem: Einen wirklich sicheren Rettungsschirm kann nur die EZB bereitstellen, indem sie das benötigte Geld einfach druckt und den Euro inflationiert.

Nun halte ich es für unwahrscheinlich, dass die Story der Spekulanten tatsächlich wahr wird. Italien kann über eine gewisse Zeit mit Zinsen über 6 % leben. Wenn das klar wird, haben natürlich die Erfinder der „Italien ist pleite“-Story längst Kasse gemacht. Die Lemminge werden allerdings vom Markt gehängt.

Können wir uns darum nun beruhigt zurücklegen, wie in der folgenden Einleitung eines FTD-Leitartikels gefordert?

Die Ruhephasen, in denen die Politik die Märkte besänftigen kann, werden immer kürzer. Aber was hat sich gerade in Italien und Spanien geändert? Fundamental nichts. Deshalb heißt es Ruhe bewahren.

Für den Leser irgendwie unbefriedigend allerdings, wenn im Artikel selbst etwas anderes steht als in der Einleitung:

Geändert haben sich vor allem die Aussichten: Es gab diese Woche schlechte Konjunkturdaten, rund um den Globus sinkt die Industrieproduktion, erstmals auch in Schwellenländern.

Ist das jetzt nicht fundamental? Ein Rückgang der Weltkonjunktur wird die Lage in Italien und Spanien weiter verschlechtern. Vorausgesagt wurde für Italien ein Wirtschaftswachstum zwischen 1,3 und 1,6 % 2012 und für Spanien zwischen 1,1 und 1,6 %. Wir müssen davon ausgehen, dass die beiden Länder sogar diese niedrig liegende Latte reißen werden. Gleichzeitig sinkt durch die sich verschlechternde Konjunktur die Wahrscheinlichkeit, dass die starken Euroländer wie Deutschland bereit und in der Lage sein werden, den Mittelmeerländern beizustehen.

Die langfristig orientierten Anleger, die, die auf die fundamentalen Daten schauen, werden also den Euro nicht vor den Spekulanten retten – wenn es denn soweit ist.