Wirtschaftswurm-Blog

Nicht Argentinien hat versagt, sondern die New Yorker Gerichte

Flagge Argentiniens

Bei den meisten ist das Urteil zur argentinischen „Staatspleite“ klar: Böse Geierfonds wollen ein armes Land ausrauben. Unter Ökonomen dagegen sind die Meinungen nicht so eindeutig. Viele von ihnen ergreifen Partei für die Hedgefonds. Aber gibt es tatsächlich gute Gründe, mit denen man das Verhalten der Hedgefonds rechtfertigen kann?

Der von Patrick Bernau für die FAZ befragte Wirtschaftsethiker Andreas Suchanek sagt: „Wenn es legal ist, dass Hedgefonds diese Wertpapiere kaufen, dann ist es ihr gutes Recht, damit Geld zu verdienen“.

Ganz anders dagegen der Ökonom Thorsten Polleit in einem Blog. Nach Auffassung des Anhängers der Österreichischen Schule handeln moderne Staaten unverantwortlich, wenn sie systematisch ihre Wohltaten durch Schulden finanzieren, ohne dass sich die Politiker Gedanken darüber machen, wie diese Schulden später zurückgezahlt werden können. Und wer solches unmoralische Handeln unterstützt, indem er den Staaten Staatsanleihen abkauft, ist selbst zu verurteilen. Denn die Gelder für Zinsen und Tilgung der Anleihen, so Polleit, kann der Staat nur durch Zwang, nämlich Steuern, eintreiben.

Nun gut, Polleit ist vielleicht beim Thema Steuern ein Fundamentalist. Bleiben wir trotz seines Einwands dabei, dass es nicht verwerflich ist, mit Risikopapieren hohe Renditen zu verdienen. Dann kann es aber auf der anderen Seite auch nicht per se verwerflich sein, dass sich ein Staat für Pleite erklärt und die Zahlungen einstellt. Genau wegen dieses Risikos gibt es ja die Risikoaufschläge!

Stefan Pietsch jammert auf Deliberation Daily: „Es darf einem Staat nicht zu einfach gemacht werden, sich über ein Insolvenzverfahren seiner Schulden zu entledigen.“ Aber warum eigentlich nicht? Wem ist denn der Staat verpflichtet? Seinem Volk oder den internationalen Finanzmärkten? Und wenn der Staat seinem Volk verpflichtet ist – und nur seinem Volk – dann ist die (auch moralische) Konsequenz: Er muss sich immer dann für Pleite erklären, wenn bei Abwägung aller – auch langfristigen – Folgen, der Nutzen für das eigene Volk höher ist als die Kosten.

Argentiniens Bankrott 2001 war nach diesen Maßstäben unbedingt geboten. Nur durch die Entlastung von den Schulden wie auch durch die Aufgabe des vormals festen Wechselkurses des argentinischen Pesos zum Dollar konnte die argentinische Wirtschaft aus einer schweren Krise herauskommen.

Etwas seltsam ist da auch die Kritik von Alexander Dilger, Argentinien hätte damals nicht mit seinen Gläubigern verhandelt, sondern einen Schuldenschnitt von 70% einfach diktiert. Aber nur so kann es bei Anleihen funktionieren. Denn die Staatsanleihen sind ja breit verteilt, es gibt zehntausende oder hunderttausende Gläubiger. Sollte Argentinien mit jedem einzelnen verhandeln? Unpraktikabel! Sollte es nur mit den Fonds verhandeln, die kleinen Gläubiger aber außen vor lassen? Ungerecht!

Letztendlich haben 93% der Anleihegläubiger den Schuldenschnitt Argentiniens akzeptiert. Das sollte als Legitimation ausreichen.

Nur 7% der Anleihegläubiger haben sich verweigert. Und diese 7% haben nun die neue Insolvenz Argentiniens ausgelöst. Ein New Yorker Gericht entschied nämlich, dass Argentinien nur an die Akzeptierer des Schuldenschnitts Zins und Tilgung zahlen dürfe, wenn es gleichzeitig auch an die Verweigerer zahle.

Darüber hinaus haben die New Yorker Gerichte eine Klausel in den alten Anleihebedingungen sehr weit ausgelegt, die vorschrieb, dass alle Anleihegläubiger zu gleichen Teilen („pari passu“) ausgezahlt werden müssen. Nach dieser New Yorker Auslegung von „pari passu“ sollen die Akzeptierer nur 30% ihrer Forderungen bekommen (sie haben ja auf 70% verzichtet), die Verweigerer aber 100%.

Der einzige mögliche Anreiz, mit dem Gläubiger zu bewegen sind, einen Schuldenschnitt zu akzeptieren, ist aber die Drohung, dass die Anleihen von Verweigerern nur nachrangig bedient werden. Ohne diesen Anreiz ist ein Schuldenschnitt faktisch unmöglich. (Auf die Möglichkeit einer „collective action clause“ will ich hier nicht eingehen, da sie im Fall Argentinien nicht zieht.)

Eine zusätzliche Schwierigkeit besteht darin, dass die neuen Anleihen, die die Akzeptierer erhalten haben, die Zusicherung beinhalten, auf jeden Fall die besten Konditionen zu bekommen, die Argentinien einem vom Bankrott 2001 betroffenen Anleihegläubiger macht.  Diese Zusicherung war richtig (und ist in solchen Fällen auch üblich), erleichterte sie doch die Akezptanz des Schuldenschnitts nach 2001 wesentlich.

Wenn Argentinien also die Altanleihen zu 100% bediente, müsste es auch alle Neuanleihen aufwerten. Argentinien würde massiv belastet und der moralisch gebotene Schuldenschnitt von 2001 würde rückgängig gemacht. Die New Yorker Richter verlangen also, dass der Staat Argentinien sich unmoralisch verhält.

20 Kommentare

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  3. uwe sagt

    Alles richtig, nur eines ist bei der Argumentation nicht berücksichtigt: Die betroffenen (bzw. zumindest die von Hedgefonts aufgekauften) 7% sind nach einem anderen Rechtssystem emittiert worden als die restlichen %. Und dies zum Zweck, die Anleihen gegenüber den Gläubigern sicherer und somit attraktiver zu machen. Wie ist das zu werten?

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  5. @uwe, meines Wissens nach sind alle jetzt in Rede gestellten Anleihen nach gleichem Recht emittiert worden. Ich meine die alten Anleihen vor 2001. Nach welchem Recht die neuen Anleihen emittiert wurden, weiß ich jetzt nicht, das halte ich dann aber auch für irrelevant.

  6. uwe sagt

    Wir reden anscheinend aneinander vorbei. Ich habe bisher verstanden, dass ein Teil der alten Anleihen vor 2001 nach US Recht emittiert worden ist und genau dieser Teil von Hedgefonds gekauft wurde. Auf diese Unterschiede gehst Du im Text nicht ein sondern leitest die Rechtfertigung für den Haircut aus der 93% Zustimmung der Gläubiger jener vor 2001-Anleihen ab von denen ein Grossteil nach argentinischem Recht emittierte Anleihen besaß.

    Habe ich das soweit richtig mitbekommen?

    Die Gleichbehandlung der unterschiedlichen Anleihen beim damaligen Schuldenschnitt erscheint mir nicht gerechtfertigt. Das wäre ähnlich wenn Senior und Juniorbonds der Banco Espirito Santo gleichen Haircut erleiden würden. Korrekterweise werden die Juniors geschoren, die Seniors nicht.

  7. Erich sagt

    Argentinien hätte für Anleihen nach eigenem Recht sicher keine Käufer gefunden, deshalb haben sie die Anleihen nach US-Recht ausgegeben und sich damit den US Gerichten unterworfen. Dafür konnten sie auch erheblich niedrigere Zinsen bekommen als bei Anleihen nach eigenem Recht. Insofern sitzen die Hedge-Fonds am besseren Ende. Die Frage ist natürlich, ob es nicht auch nach US Recht so etwas wie eine Schuldenschnitt geben kann. Und wenn nicht, dann hat Argentinien ziemlich schlechte Karten. Ein Staat sollte eigentlich genügend Möglichkeiten haben, sich über Rechtsfragen vorher zu informieren. Da bleibt Argentien eigentlich nur die Einstellung aller zins und Tilgungszahlungen, und mit seinen Ausgaben bei den eigenen Einnahmen zu bleiben, das heist kein Primärdefizit mehr.

  8. Ich habe keine Belege dafür gefunden, dass es auch Dollar-Anleihen gab, für die nicht amerikanisches Recht galt.

  9. uwe sagt

    @Arne
    … ob es auch Dollar Anleihen…

    Die Währung ist m.E. egal, solange es nicht die argenitinische ist, die Argentinien nach Belieben selbst drucken kann. Nach meinem Verständnis ist wichtig, welchem Recht die Anleihen unterstellt sind. Wenn argentinischem Recht, dann sind sie praktisch wertlos, siehe Griechenland oder auch die von Kärnten garantierten Anleihen kürzlich, und wenn anderes, dann eher werthaltig.

    M.E. haben sich die Argentinier selbst in die Klemme reinmanövriert dadurch, dass sie den Schuldenschnitt völlig vermasselt haben. Unfähigkeit hoch drei sozusagen.

    Allerdings sehe ich eigentlich nicht, warum sie das Ganze nicht nochmal machen können – für die unter argentinischem Recht begebenen ursprünglichen Anleihen und alle unter argentinischem Recht begebenen Folgeanleihen.
    Moralisch ist das zwar zweifelhaft, nur formaljuristisch erkenne ich da kein Problem. Nur die unter Fremdrecht (USA) begebenen und nicht eingetauschten Anleihen müssten sie bedienen bzw. einen Schnitt mit den Inhabern vereinbaren. Das werden die Hedgefonds sein und das kratzt natürlich mächtig an der Ehre der Präsidentin. Na, demnächst sind Wahlen und sie ist weg. Dann rückt auch dafür eine Lösung näher.

  10. uwe sagt

    @Arne

    PS: oder meinst Du, alle vor 2001 begebenen Anleihen seien nach US-Recht begeben. Das weiss ich nicht. Ich verstehe bisher aus diversen Artikeln, dass es sone und solche gab

  11. Häschen sagt

    Klagen kann man viel, wenn der Tag lang ist :).

    Ein Punkt den auch der Thorsten Polleit anspricht indirekt. Bevor nicht die Indianer in Bolivien sich für den den Walter Eucken als Gedankenspender für die Organisation eines Wirtschaftsraums entscheiden, wird die Finanzierung von Im- und Exporten über den Dollar zwingend problematisch bleiben.

    Auch in Argentinien gilt. Die Verteilung von Früchten vor der Ernte geht nicht. Das gilt letztendlich für jeden Wirtschaftsraum – auch für Europa.

    Im Speziellen. Die U.S. verkaufen ihre Produkte zu exorbitant überhöhten Preisen nach Südamerika. Die verkaufen nach Europa zu exorbitant überhöhten Preisen. In dem Sinne tragen sie schon selbst auch dazu bei, dass der Fortschritt nicht unbedingt die Früchte trägt die er könnte bei moderatem Preisniveau. Ladenhüter wie die U.S. Autos werden in Südamerika gefertigt und um 20% teurer verkauft netto oder mehr als in den U.S. selbst.

    Der Verantwortung kann kein Teilnehmer des westlichen Wirtschsraums sich entziehen. Auch dieser Hedgefond nicht. Duldung wird in dem Punkt bereits zur Mittäterschaft.

    Wenn ein Staat Anleihen nicht mehr bedienen kann, dann ist die Anleihe mal ausgefallen. Selbst in den kühnsten Geschichten eines Andre Kostolany ist von einer 100% Rückzahlung wertberichtigter Staatsanleihen nicht die Rede und schon gar nicht im großen Stile.

    Es bietet sich eher an Güter direkt zu tauschen. Jedes Land und dessen Bevölkerung soll ruhig leben wie es will. In China fährt man heute mit dem Auto und die Europäer werden schlauer und beginnen das Fahrrad zu nehmen.

    Der Dollar ist beschränkt in seinem Einzugsbereich und stößt zusehends an kulturelle und regionale Schranken. Die Idee der Weltleitwährung hat sich nach den verschieden Versuchen über Jahrhunderte als nicht nachhaltig erwiesen. Das Pfund war ja nicht die erste. Selbst Portugal hatte mal eine Weltleitwährung.

    Was eben nicht geht ist auf Kredit Früchte vor der Ernte zu verteilen – das lastet jeder Form von Sozialismus an. Wer mit vollem Bauch zum Tagwerk schreitet und die Ernte in gefüllte Kornkammern bringt … deswegen funktioniert ja die bedarfsdeckende Umverteilung (gerechte) der Ressourcen auf der Welt schleißig.

    Der Kapitalismus, respektive der Freie Markt bezieht ja die hohen Gewinne aus der besseren Verwertung der Ressourcen ohne dabei zu vergessen dass der Empfänger der Löhne auch der Kunde ist. Mehr ist in der nächsten Zeit zu holen. In Phasen der Distribution wäre es halt angebracht sich eher Gedanken zu machen wie man die ganze Welt ein Stückchen hebt.

    Afrika ist im Moment ein Beispiel in dem viele sehr positive Sachen passieren im Bildungsbereich bspw…

    Bin überzeugt der Ubuntu Gedanke ließe sich mit Österr. Schulde und Ordoliberalismus durchaus kombinieren.

    Der Franz Hörmann hat mit dem Infogeld ein Weg vorgeschlagen wie man die Ressourcenverteilung auf der Welt hinbekäme seiner Ansicht nach. Ich habe meine Bedenken. Könnte mir aber einen Konkreten Anwendungsfall durchaus vorstellen, wenn Bürger im Westen ihr Talent in der Freizeit bspw. im Dienste einer guten Sache stellen und ihr Wissen oder Produkte somit über Landesgrenzen hinaus zur Verfügung stellen. Das wäre sogar auch im Kontext einer liberalen offenen Weltsicht ein positiver Beitrag.

    Aus der Perspektive wirkt die Gier des Hedgefonds und damit indirekt jene seiner Auftraggeber erbärmlich in sich geschlossen und kurzsichtig. Rechtlich mag das in Ordnung sein.

  12. uwe sagt

    @Häschen

    ??? Du verwirrst mich. Jede Menge Textteile, deren Sinn und insbesondere Zusammenhang mit dem Artikel für mich unverständlich ist. Ansonsten

    „Der Verantwortung kann kein Teilnehmer des westlichen Wirtschsraums sich entziehen. Auch dieser Hedgefond nicht. Duldung wird in dem Punkt bereits zur Mittäterschaft.“

    Klingt ja dramatisch. Verantwortung wofür? Dafür, dass die Argentinier über Ihre Möglichkeiten gelebt haben? Als (klitzekleiner) Teilnehmer des westlichen Wirtschaftsraumes ziehe ich mir keine Verantwortung dafür an, was argentinische Politiker für Unsinn machen.

    „Wenn ein Staat Anleihen nicht mehr bedienen kann, dann ist die Anleihe mal ausgefallen. “

    Stimmt. Dann hat dieser Staat allerdings auch ein Problem bei der erneuten Aufnahme von weiteren Krediten. Deswegen bemüht er sich schließlich um ein (Teil)Entschuldung. Und gegen die 100% Bedienung eines von z.B. Senior Anleihen bei gleichzeitiger Rasur von Junior Anleihen spricht eigentlich nichts, oder?

  13. @Häschen,
    „Selbst in den kühnsten Geschichten eines Andre Kostolany ist von einer 100% Rückzahlung wertberichtigter Staatsanleihen nicht die Rede und schon gar nicht im großen Stile.“ – Als jemand, der Kostolany noch live hören durfte, habe ich das etwas anders in Erinnerung. Adenauer hat alle Auslandsanleihen des Deutschen Reiches in solider DM zurückbezahlt.
    @uwe,
    auch die Zahlungsunfähigkeit Argentiniens betrifft nur Dollar-Anleihen nach amerikanischem Recht.

  14. uwe sagt

    @arne & @erich

    Danke für die Info. Demnach sind die bis 2001 emittierten Anleihen samt und sonders unter US Recht und auf USD erfolgt. Dann wird Argentinien an die Hedgefonds zahlen müssen und seine Verträge aus den Haircuts per Gesetz nachbessern müssen (sprich – die Besserungsklauseln für ungültig erklären).

    Die Anleihen zur Ablösung im Rahmen des Haircuts sind laut wikipedia (http://de.wikipedia.org/wiki/Argentinien-Krise) alle unter argentinischem Recht begeben worden. D.h. doch, dass Argentinium per Gesetzgebung jederzeit die Verträge „ändern/überschreiben“ kann, analog Griechenland, ich nenne das „Verträge brechen“ und dass die Besserungsklauseln darin das Papier nicht wert sind.

    Moralisch ist das sicherlich zweifelhaft und für Argentinien sehr unangenehm, formal haben die Hedgefonds aber die besseren Karten. Ich bin gespannt, ob den Argentiniern noch ein Schlupfloch einfällt. Die aktuelle Klage in DenHaag scheint mir da ziemlich daneben.

    Was ich nicht verstehe: Argentinien hat doch für Zinszahlungen einen grossen Betrag auf US Konten bereitgestellt, die wg. des Urteils nicht ausgezahlt werden dürfen. Warum lassen die Hedgefonds dieses Geld nicht pfänden? Dann wäre doch alle glücklich. Die Hedgefonds haben ihr Geld, Argentinien das Gesicht gewahrt und es ergibt sich auch keine Anspruch aufgrund der Besserungsklauseln. Was bringt dieses (Nicht-)Vorgehen den Hedgefonds? Falls die Wetten auf Argentiniens Pleite laufen hatten – nehme ich mal an-, dann ist diese inzwischen doch formal eingetreten, oder?

  15. Normalerweise genießen Besitztümer eines ausländischen Staates Immunität. Das gilt wahrscheinlich auch für die argentinischen Konten bei US-Banken. Die sind unpfändbar. Sonst bräuchten ja auch die Hedgefonds gar nicht den Umweg über dieses Auszahlungsverbot gehen. Sie könnten z.B. einfach die argentinische Botschaft in Washington pfänden.

  16. uwe sagt

    @arne

    unpfändbar? Das gepfändete argentinische Schulschiff ging durch die Presse. Da scheint es verschiedene Klassen von Eigentum zu geben.

  17. @uwe,
    ich bin kein Experte im internationalen Recht, kann mir aber vorstellen, dass Ghana da nicht unbedingt hohe juristische Standards angelegt hat.

  18. uwe sagt

    Sieh an, auf die Idee die Guthaben für die Zinszahlungen zu pfänden, darauf sind auch schon andere gekommen. Siehe http://www.taz.de/!141264/

    Frage mich nur, warum die Fonds das nicht machen.

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    portable grow room or several smaller grow facilities.

    We decided to pitch our tents at the nearest campsite,
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